（报告出品方：长江证券）
食品饮料行业年度策略：复苏的起点，分化的中继
回溯2年：疫情、成本、库存三方扰动下的分化演绎
回溯2年，在疫情、成本、库存三方扰动下，食品饮料行业在今年仍然承受较大的业绩经营压力，而从去年底开启的行业“提价周期”到今年行业进入“被动加库存周期”，本质上也反映出今年的提价传导更多地演化为库存的积累，即出厂端的提价传导不畅导致渠道库存一定程度积累，因此今年行业仍然更多的体现在“供给驱动”（即市占率提升），而非“需求驱动”（即价格结构提升）。展望明年来看，行业发展逻辑依然沿着“供给-需求-供给”的传导链条，因此明年需求驱动的重要度会被提到一个更高的位置，明年有望成为行业需求复苏的起点。同时，今年行业内部分化的趋势仍然在进一步加强，目前来看由于子板块受损程度、竞争格局、发展阶段等不同，行业内部的分化演绎大概率仍将在明年进一步延续。
疫情：消费场景缺失与人流限制对消费修复产生一定制约
今年来，疫情影响下的场景直接缺失对消费出行链条、餐饮链条类、门店业态、零售业态等影响均相对较大，随着未来疫情影响边际趋缓，在消费场景修复与线下人流回归的背景下，会带来一部分需求的直接修复，这种边际变化的短期影响会更加直接体现出来。同时包括一部分依赖汇量式增长或者开拓型增长的细分行业今年受影响也相对较大，例如次高端白酒等，在防疫*策逐步优化的背景下，其市场开拓或者扩张节奏亦会逐步修复，但这种修复仍然需要一定的时间去传导。而今年偏居家属性的C端必选需求相对稳定，甚至短期获得一部分B端的结构性转移，今年表现出一定的需求短期增加，例如偏C端的基础调味品，肉制品、居家冻品、复合调料等，如果在消费环境逐步回归的情况，需求端也会逐步回归常态。同时今年由于疫情对于经济的影响，居民的实际购买力与消费信心有所下降，一部分偏向可选类目的细分行业成长速度有所放缓，行业整体增长及景气度相比前几年有所下降，预计随着经济的逐步改善，消费信心逐步增强，偏可选的品类有望逐步复苏，但复苏节奏预计慢于必选品类的修复。
库存：白酒仍处在“被动加库存周期”，但库存仍在可控范畴之内
从库存情况来看，目前多数品牌的库存同比、环比均有所增加，但多数品牌的库存仍控制在2-个月左右，整体库存仍然处于可控范围之内。对比白酒过去的调整，库存提升往往是供需阶段性失衡的表现，而过高的库存往往容易导致行业短周期的反转。一方面，在今年需求扰动的背景下，渠道仍处在被动加库存周期中，但相比之下，本轮的渠道库存仍低于上一轮调整期，目前的行业库存仍然相对合理可控。另一方面，行业今年批价的下跌也体现在出渠道库存的累积，行业批价的修复需要库存的进一步消化。本轮白酒周期中，大多数酒企充分吸收上轮教训，主动进行库存管理，同时积极引入数字化系统等新技术，丰富管理手段，加强管理能力，行业的库存周期处在较为良性的状态。
成本：成本端扰动进一步放大，大众品毛利率受到一定冲击
从成本端的扰动排序看，对油脂类、豆类、包装材料依存度高的品项受影响相对较大（烘焙、餐饮供应链、复合基础调味品、酵母、啤酒、软饮等），成本项主要为国内农产品或成本构成多元化的品项压力相对不大（米面、冻品、休闲零食等），可通过调节比例或价格锁定来完成对冲，也有部分品项的单一原材料占比高，且相关原材料正经历价格下行期的，成本端存在边际下降（乳制品、肉制品、榨菜等）。今年尤其上半年诸多原材料（国际农产品、包装材料）的成本加速上行的特征较为突出，主要系全球进入通胀上行通道，基础大宗商品尤其是原油价格的上行也带来连锁反应（拉动大宗农产品价格），而今年初的欧洲地缘*治冲突也进一步加剧了相关影响。多重影响因素的叠加在今年反映较为极致，成本的上行对于大众品毛利率表现产生了进一步压制，而随着主要原材料上涨最快阶段的过去，叠加部分品类从价格高点出现一定程度回落，明年原材料成本压力有望逐步缓解。
原材料对成本的影响在三季报并未呈现显著缓和迹象，成本端的压力仍然存在，部分公司的毛利率依然受到一定程度的影响，但从成本压力的传导层面来看，预计四季度成本压力环比进一步减弱，成本压力高点预计已经基本过去。同时，从自下而上来看，细分行业与个体公司成本扰动也有一定差异，主要由于以下几个因素造成：1、各家锁价周期不同，一部分成本变化存在递延影响；2、生产周期导致成本影响时间延长，例如调味品等；、去年基数的扰动，竞争促销力度的变化等。
关键词总结：以价补量，弱势挤压，逆势挺价
从今年前三季度细分板块收入利润的表现情况来看，其中白酒的表现最为稳定，龙头经营韧性十足，一方面由于对渠道端控制能力更强，另一方面龙头品牌优势突出，挤压式竞争，市占率在弱势市场下进一步提高。其次啤酒板块量利在疫情的影响下依然保持齐升态势，说明啤酒板块内部升级趋势依然延续，实现以价补量，逆势挺价，叠加渠道多元化布局，进一步降低餐饮层面的影响。而其他细分板块今年收入利润表现情况和去年同期相比，波动性相对较大。
今年在疫情的影响下，餐饮板块今年以来波动幅度相对较大。从与餐饮关联度来看，白酒今年总量表现弱于餐饮，而啤酒弹性相对更强，乳制品相对平稳。区分来看，白酒整体产量表现和餐饮对比来看，变化节奏慢于餐饮，预计和渠道库存有一定关联。啤酒产量由于和餐饮消费场景关联度更高，叠加库存更低，波动性和餐饮的关联度更高，意味着修复和受损的弹性都相对更强；乳制品整体和餐饮关联度相对更低，叠加刚需属性较为突出，整体波动相对较低。
展望年：后疫情时代，柳暗花明再出发
前途是光明的，道路是曲折的
复苏的起点：逆风飞翔，复苏的斜率有望震荡向上
从明年来看，一方面随着经济逐步企稳，疫情*策的逐步优化，整体消费环境有望不断改善，企业端盈利有望逐步修复，食品饮料行业有望走出筑底回升，震荡向上的行情。从边际变化来看，受益于消费场景修复的细分行业复苏速度节奏更快，而依赖于消费能力修复的细分行业速度节奏滞后，但整体的复苏斜率有望震荡向上。同时我们倾向于认为，行业的复苏不是一蹴而就的，有赖于经济筑底背景下居民消费预期的回暖，前途是光明的，但道路仍然是曲折的。CPI—PPI剪刀差一定程度反映了上游向下游的价格传导阶段，自1年转负以来，今年8月份首次转正，同时CPI同比增速连续三个月高于PPI，代表上游原材料压力开始逐步缓解，下游价格因素开始温和回升，企业端的经营压力有望逐步减弱。展望明年，随着大宗原材料价格最快上涨阶段逐步过去，下游价格随着经济企稳复苏开始逐步传导，整个行业盈利性有望不断修复。
分化的中继：渠道从“多样化”到“碎片化”，渗透率提升难度加大，分化仍在进一步延续
近几年渠道的演变发展从过去的“多样化”逐步走向“碎片化”，渠道的迭代与迁移速度明显加快（例如0年兴起的社区团购），意味着企业端的获客难度与投入选择成本在不断加大，但新渠道或者新模式的持续增量较难预估，因此对于很多行业或者公司来讲，渗透率持续提升的难度不断加大，明年复苏的力度和节奏预计由于行业及个体的差异而不同，行业间与行业内的分化表现仍在进一步延续。
白酒：韧性延续，静待复苏
2年：需求相对承压，白酒保持经营韧性
2年受疫情多点散发影响，消费需求整体承压，2下半年以来需求呈环比改善趋势，但相较疫情前仍有一定差距。2年下半年以来，社零同比及餐饮收入同比增速环比二季度均呈现明显改善趋势，但相较年数据仍有一定差距。同时，消费者信心指数尚未迎来较大幅度修复，2年9月消费者信息指数值为87.2，同比下降28.05%、环比增长0.2%。
白酒板块经营数据2年整体保持较强韧性，其中报表端收入维持双位数增、预收款在历史相对高位，渠道端批价稳定在小区间内波动、同时头部酒企库存基本安全可控。报表端看，2前三季度白酒行业收入亿元，同增18%，2Q1/Q2/Q行业收入增速分别22.5%1.17%/16.64%。2年Q末合同负债96.67亿元，同增14%、环比2年Q2末增长11%，处于历史相对高位，行业营业收入+△预收账款增速也从二季度的负增长有所改善，恢复至19%左右的中高速增长。渠道端数据来看，在酒企的主动管控下，本轮主要品牌的批价波动幅度更小、预期更加稳定、下行更加可控，库存虽同比有所增加、但多数品牌的库存仍控制在三个月内，整体库存仍安全可控。
白酒板块2年韧性较强预计主要受益于①销售高峰与疫情爆发错峰、②行业进一步向头部企业集中、以及③酒企对渠道具备较强话语权。白酒作为兼具实用与社交属性的产品，春节、端午及中秋国庆三大旺季占全年销售比重较高，而2年疫情爆发高峰时点与三大旺季基本错开，为酒企抢抓动销留下机会。另外，外部环境的波动并未改变消费者品牌化消化趋势，白酒行业在2年进一步向头部企业集中，其中2年上半年白酒上市酒企占规模以上酒企收入比例进一步提升至5%。同时，白酒企业对下游渠道相对较强的话语权也一定程度帮助企业抵御短期风险冲击。
展望未来：需求有望改善，白酒静待复苏
经过前几年行业平均价格的快速拉升，在宏观经济存下行压力以及实际需求略显疲软的背景下，大部分酒企短期内销量和价格定位需要重新寻找平衡点，并与当下的宏观经济实际需求做再匹配。2年以来，受疫情影响，白酒行业动销及库存消化相对缓慢，同时叠加宏观经济数据走弱，市场对白酒需求产生担忧。但随着后续疫情影响的边际降低及宏观数据的好转，白酒仍有可能提前产生边际改善，建议静待复苏、积极
