治白癜风呼和浩特哪家医院好 http://www.txbyjgh.com/m/（报告出品方/作者：中泰证券）
公司之困：增长失速，业绩与估值双杀
公司增长极：聚焦复合调味料主业，第三方占比持续提升
复合调味料壁垒更高，盈利能力更强。颐海国际产品系列包括火锅调味料、中式复合调味料、方便速食和其他，其中火锅调味料和中式复合调味料均属于复合调味料。公司作为海底捞的内部供应商起家，依托火锅调味料业务，扩展到中式复合调味料领域，尽管-方便速食业务快速发展，公司复合调味料收入占比仍保持70%左右。从毛利看，复合调味料盈利能力强于方便速食，其毛利占比一直保持77%以上。从产品属性上，复合调味料的壁垒更高，是一门更好的生意。
第三方收入占比持续提升，增长空间更为广阔。公司上市以来第三方业务快速发展，-年收入占比从44%提升至73%，考虑到年疫情对餐饮关联方影响较大，年第三方收入占比回落至67%，但仍高于年水平。中长期看，第三方客户发展空间广阔，而关联方海底捞随着高速拓店期已过，增速逐步放缓。从毛利看，第三方毛利率更高，年已占据78%的毛利。
根据收入与毛利润结构的表现，公司的增长将主要来自于第三方客户的复合调味料销售业务。
收入与利润均承压，股价大幅回落
收入增速放缓：年受关联方拖累，年第三方增长疲软。从收入看，-年公司整体保持了50%+的高速增长，年开始收入增速放缓。分渠道看，年公司收入增长放缓，主要系关联方客户海底捞受新冠疫情影响，业务大幅缩减，导致关联方收入出现下滑，而第三方销售受益居家消费场景崛起保持了快速增长；年随着餐饮业恢复关联方销售有所回暖，但C端市场的竞争加剧及清理库存等因素导致公司第三方销售几无增长。分品类看，年海底捞关联方业务受影响，因此火锅底料增速放缓明显；年火锅调料第三方、中式复合调味料由于老产品升级和新品开发未达预期进度，增速放缓明显。
盈利能力承压：年关联方毛利率开始下滑，年成本上涨侵蚀毛利润。-年公司毛利率保持38%-39%的水平，年出现明显下滑，同时年开始公司销售费用率呈上升趋势，导致年公司净利率显著下滑。分渠道看，年开始由于关联方海底捞优化供应链，导致公司关联方销售产品（主要是火锅调味料）毛利率逐步下降；而年由于油脂类等主要原材料价格上涨，关联方和第三方销售毛利率均承压。分品类看，火锅调味料年由于毛利率较高的第三方销售占比上升，整体毛利率出现非正常的上升；年结构逐步恢复后由于成本压力毛利率低于和年；中式复合调味料、方便速食、其他产品以第三方销售为主，年成本上涨对毛利率影响明显，同时一些新推出产品也拉低了毛利率水平。
H2低于预期以来，公司股价进入调整阶段。年疫情爆发，由于居家消费场景兴起推动复合调味品C端的发展，公司股价持续走高。而年初以来，由于公司H2表现低于预期及年持续增长疲软，公司业绩和估值双杀，股价大幅下跌。H2以来公司收入增速持续放缓，分渠道看，主要系第三方业务的收入增长放缓所致；值得注意的是，H1关联方低基数下收入大幅回升，但第三方收入增速进一步放缓，股价仍继续下跌，市场对于第三方的收入增长更为看重。利润方面，H2净利率下滑主要系销售费用率上升，年如前分析主要系毛利率承压+销售费用率继续上升。
行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升
复调C端保持景气，无惧经济增速下行
火锅底料商超销量在食品饮料中表现领先，剔除渠道流量下滑的原因仍保持景气。-年，火锅底料在线下商超渠道的销量增速接近10%；年疫情爆发，居家消费场景兴起，商超火锅底料销量大幅增长31%；年在高基数下销量回落15%。-年的2年间，商超火锅底料的销量CAGR为5.5%，对比-年的CAGR仅放缓3.4个pct。对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品，火锅底料销量增速的放缓幅度最小。同时商超龙头永辉自Q2以来收入增速明显放缓，商超渠道客流量下降。考虑到商超渠道自身人流量下滑的因素，结合火锅底料商超销量数据，我们认为复合调味品行业仍保持了高景气度。
就地过年致年初备货较多、库存高企，目前库存恢复良性。年初疫情爆发，居家消费场景兴起推动复合调味品的C端需求爆发式增长，年1-4月商超渠道火锅底料销量增速保持50%以上。年春节在疫情反复的背景下倡导就地过年，大部分复合调味品厂家和经销商预计就地过年将推动短期需求出现类似年初的爆发，因此进行了大量备货。以复调龙头天味食品为例，年底其火锅底料和川菜调料的库存量同比大幅增长%和%，年底火锅底料的库存量占到年销量的11%，川菜调料的库存量占到年销量的7%。但从商超销量看，由于消费者逐渐习惯疫情常态化，疫情防控也趋于理性，年初火锅底料的需求并未继续出现爆发，高基数下反而出现下滑。产销错配导致产业链尤其是渠道库存高企，年初以来行业持续消化库存。以天味食品为例，Q1公司存货周转天数明显高于同期，经过Q2和Q3的去化，Q4存货周转天数才回落至同期水平。年底天味食品的火锅底料和川菜调料的库存量也恢复至正常水平。年下半年以来随着需求增速回升，渠道库存逐渐恢复正常，行业重回健康发展的轨迹。
以日为鉴：经济增速下行周期，C端复调仍保持高景气度。年疫情以来，中国GDP增速进一步放缓，-年GDP复合增速为5.1%，对比年前6%以上的水平下台阶。市场担心经济增速放缓影响居民的消费能力和意愿，价格较高的复合调味料因此受损。对比日本，从上世纪80年到90年代，日本GDP增速中枢从中个位数下降到0左右。但从日本家庭消费来看，价格较高的复合调味品仍持续替代基础调味品，在经济停滞时期保持增长。以日本调味品龙头龟甲万为例，其主销的2款以酱油为基础的复合调味品本露（由酱油、料酒、白糖、高汤等构成，广泛用于汤品如面条）和烤肉酱（由酱油、糖、辣椒、香料等构成，用于烤肉、照烧等），价格高于同规格的高端酱油特选丸大豆酱油。但从经济增速放缓的90年代以来，日本家庭每年在酱油衍生品上的支出持续上升，从年的日元提高到年的日元，而同时期基础酱油的家庭年均支出从下降至日元。根据日本的经验，即便在经济增长停滞阶段，便捷化仍是家庭烹饪的发展方向，复合调味品将持续替代基础调味品获得增长。
年复调赛道异常拥挤，年淡季来临行业加速出清
基础调味品龙头纷纷布局复调，H1行业竞争加剧。复合调味品保持高景气度，疫情后基础调味品龙头在原有业务面临困境的情况下，纷纷布局复调赛道。年下半年龙头海天率先推出火锅底料和复合调味酱汁，年上半年中炬、千禾、李锦记、加加等酱油龙头纷纷跟进推新，借助其原有渠道进行铺货。另一方面，川渝本地的复合调味料公司在看到颐海、天味的全国化取得成功后，开始加速布局省外市场。跨界企业的入局和区域企业的扩张在短期加速了行业竞争。
伴随行业竞争加剧，H1颐海和天味销售费用率上升。颐海国际和天味食品是复合调味料行业的两大龙头，H随着行业竞争加剧，两家公司的销售费用率均呈上升趋势。颐海由于第三方销售快速增长，销售费用/第三方收入在H-H下降，H由于竞争加剧，该比例从12.3%上升至18.8%。天味食品H-H的销售费用率一直保持在15%以内，H由于竞争加剧直接上升到23.2%。
H2竞争开始趋缓，龙头费用投入边际收缩。经过半年多的激烈竞争，复合调味品行业竞争逐步趋缓。一方面，基础调味品龙头推出的复合调味品动销乏力，产品力、品牌认知均存在不足；另一方面，川渝本地企业外扩的第一轮费用投放后未达到预期效果，投入产出比低，下半年将重心收缩回基地市场。Q1-3，天味食品单季度的销售费用率同比均提升明显，旺季前Q3甚至高于费用投放首年的Q3；但Q4销售费用率同比下降9个pct，投入力度明显收窄。颐海国际H1的销售费用率同比提升2.9个pct，下半年随着行业竞争趋缓，H2的销售费用率持平H2，不再上升。
年火锅底料相关企业新注册量大幅下降。-年复调赛道受益高景气，资本
