来源：陆家嘴大宗商品论坛
油脂
中美关系加疫情不确定性下油脂基本面梳理
敦和资产管理有限公司油脂油料首席分析师佟杨春晓
今天我的题目是中美关系和疫情不确定性下的油脂基本面分析。这是现在油脂基本面的两个大背景，在这个背景下很多油脂自身的供需因素都会受到一个很大牵制。因为大豆和棕榈是全球油脂价格中枢的锚，所以我先来讲一下大豆现在的基本情况，先讲美豆，根据5月USDA报告对美新作做的定调，我个人解读是觉得是不够清晰的，或者说这份报告可信度不高，有一些很大的预期成分在里面。我们先看供应，供应其实问题不是很大，万英亩的种植面积，49.8蒲/英亩的单产，这个面积是低于当时3月底的农民调研给出的面积的，今年的整体种植还是比较顺利的，而且在调研结果过后，美豆对其他美国农作物的价差也较小，所以不排除后面有转种的可能性。所以后续种植维持顺利的话，面积应该是比较靠近最终真实面积区间下沿的水平；再看单产，现在49.8蒲式耳的单产，从自身来说的话不算高也不算低。美豆优良率是70％，相较过去几年来看，处于较高水平。所以从种植进度偏快这一点来看的话，年是51.9蒲式耳的单产，年是50.6蒲式耳，目前单产不到50蒲式耳，其实是相对偏低的一个估计。所以整体表内给的产量我认为是相对偏低了，有上调的空间。
然后我们再看平衡表里显示的美豆需求情况，平衡表内美国出口同比上涨了22％，内需同比上涨了2％，中国的大豆需求同比增幅给了7％，这几个数据是比较关键的地方，第一点就是：这个表内认为中国从受挫的豆粕需求中恢复了且幅度还不小。7％是什么概念？就是近10年左右，中国大豆需求年对年增长7％的其实并不多，比较明显的只有一个/17年度对/16年度当时的同比增长有个4％，当时主要是因为豆油对棕榈油的价差在该年度大幅下行，消费替代提振了中国国内的豆油需求，导致了整体大豆需求的上行，跟今年没什么可比性，或者说今年的驱动太不一样。从豆棕价差看今年是不存在大幅拉动豆油替代消费的条件的，今年主要是疫情重挫的豆油需求恢复，因为去年的非洲猪瘟，现在猪的养殖恢复依然不是很乐观，而且对几家龙头上市公司的猪栏出栏调研来看的话，维持今年生猪存栏很难有一个有效恢复的判断，就算是猪量恢复的话，现在饲料配比中豆粕整体需求也是比较有限，所以这个表内中国年对年7％大幅增长的消费假设数据水分较大。另外一点，美国认为自己出口将同比上涨22％，我们如果看巴西和阿根廷，巴西出口同比-1％，阿根廷出口同比-18％。报告不光高估了中国的需求恢复，同时还把其他地方因为疫情因素打下去的需求恢复量都加到了表内，基本都转移到了美国的出口份额上。因为我们现在中国对美豆的采购是不错，如果后续巴西汇率配合，维持较低的美豆南美豆价差话，这个预期的实现程度可能比较好，但是中美贸易现在不停的出现变数，真假消息较多，比如这周推迟了二十几船美豆等消息，所以我觉得不确定性还是有的，5月平衡表直接就把全年中国的需求增量全假设成了买美豆，加入了美豆的出口上，可能是比较危险的一件事情。所以从整体上来看的话，目前USDA平衡表预估的供应偏低，需求偏高，各方各面结合起来，给出美豆的期末结转库存我个人认为是可信度不高的。市场也是没有交易这个报告，因为如果真的按照一个4亿蒲美豆结转库存来交易的话，那么美豆大概率不会是这个价格。
结合我自己判断的最终库销比对它的价格来看的话，我个人是认为美豆在-之间在种植阶段应该是可以逢低买入，或者说豆粕根据美豆的这个区间相应做逢低买是可以的，但如果没有大的天气问题的话，向上的空间有，但是想象力的话没有太大，美豆顶部目前预估放在美元附近。
接下来我们来讲棕榈油。产地棕榈油现在最主要的问题，我个人认为不是在于产量，而是在于全球疫情。目前全球疫情已经过了病例最快新增的阶段，油脂的整体需求开始出现恢复，最近中国和印度集中买了很多棕榈油，中国前一段时间的进口利润明显，结合着国内的棕榈油维持低库存的时间较长，集中买了很多船，但是现在中国这边买的是比较满了，现在6、7、8月的到船量也都上来，基本上月均的话是有一个35万吨以上的24度棕榈油到港。这种情况下的话，其实中国的买船是有一个礼拜左右没有什么上量的买了，所以可能会告一段落，但是印度最近的进口利润是非常好的。结合着印度国内油脂，同比来看库存位置的话，前期也是低库存维持的状态。虽然印度的库存数据普遍受到大家的一个质疑，但是其实通过它管道库存和港口库存之间的转移，也能看到印度相对来说库存偏紧的端倪，只是因为疫情的不确定性而后延了一定的买船，因为前段时间疫情导致国内的需求有一个比较明显的下滑，所以印度方面就没有急着去补库。随着现在消费出现了比较明显的恢复之后，印度国内不仅仅是棕榈油价格，其他比如豆油以及一些其他小的油种的价格（葵油等）都出现比较明显的上涨，因此导致了较好的买船利润，所以目前是还没有看到印度国内棕榈油价格弱下来的情况。但产地棕榈油依旧是有一些向上的驱动，相比去年的棕榈油见底上涨的行情来说，不同的地方就在于现在没有太明显的供应端的驱动，基于去年的降雨来推算，今年六七月份的减产的预期的兑现程度可能不如去年好，因为去年一季度确实降雨非常少，导致去年年底的时候马来印尼产地减产都非常顺利，而且幅度也很大，从而推升了行情；而现在更多的是疫情恢复、从需求恢复的角度对价格的拉动。所以进口利润这个因素会在今年现在行情里面更加重要，以中印为首的各国的买货假如后面都停了，那么产地棕榈油可能会重新开始面临压力。二季度照我们的推算，产地依然会是累库的情况，但是速度可能比之前疫情悲观的时候要相对放缓一些。主要的问题是我们对未来几个月的产量并不是特别悲观，所以这样情况下假设出来的未来库销比来看的话，我觉得未来棕榈油将处于偏宽幅震荡的状态，应该不太会有大幅强烈的上涨的情况，这个是基于产量不出问题的估计。短期的强势有一定的绝对价格偏低和集中买货以及情绪上的因素。我现在观点是并不觉得会有去年这样顺畅的趋势上涨，因为供应端现在没有太多的配合。去年最开始各国的进口利润都是非常好的，当时有反预期，就是产地打得比较低，对各国都有进口利润，所以一旦开始减产，各国共振地买导致了一个比较大的幅度，但是现在拿中国来说，中国现在进口利润亏损，如果环比是在下降的，但是如果跟去年同比的话，是要同比低非常多的。
然后我们再讲一下现在国内方面，通常来说油脂的主要矛盾都是在国外，供应端的驱动偏多，但是今年从国内年后疫情结束之后，其实国内存在着不小的矛盾，即国内提货的幅度过于的好，而且持续好的时间有些长，在豆油上最为明显。从年初到现在的豆油提货是同比增长的，可见国内受疫情影响的消费，表观从油厂提货上来看的话是全都回来了，并且有增长，这是超出我之前预期的。在高油厂压榨的情况下，豆油的库存累积速度比我一个月之前想的是要慢很多。这些超预期的提货怎么解释？其实有一部分是去了储备，另外有一部分是去了渠道库存，只是说渠道库存的量比较难以跟去年或者说历史比较高的地方进行同比的比较来看什么时候会弱下来等等，这一点是豆油的一个盲点。同时最近的成交也是非常高，如果拿豆油的成交比上豆油的提货，这个比值现在可能还好，前一段时间一直在一个非常高的位置，即在一个很好的提货的情况下，这比值依然在非常高的一个位置，在以往比如前年的10月份以及去年的几个时间点，这种偏高的情况下，一般来说都是比较危险，可能是贸易商或者终端的情绪过激。今年该比值维持在高位非常久，这就导致了其实现在豆油未执行合同也一样是居高不下，不光是提货好，渠道库存方面的话，物理和合同库存都非常高，这些因素以及持续的给出油厂良好的大豆进口利润情况下，而且还有些不怎么看利润的去买美豆的情况，预计之后月均到港是不止万吨大豆的，这会给油厂大豆的竞争带来非常大压力，油厂会比较积极的去开榨，这个会给豆油的近端其实带来一个非常大的供应压力，所以我个人是对豆油09合约相对比较悲观的。以往来说，我对豆油的看法很少和棕榈油看法出现一个方向上的偏离，但是今年来说的话，我是个人觉得豆油9月合约自身有中枢偏弱的因素在里面。
我觉得油脂现在的基本面矛盾并不算太突出，如果落到策略上的话，单边上现在的价格，连棕榈油价格中枢看马棕，目前来看向上向下的风险收益比都不高；豆棕价差做缩的头寸需要
