独立稀缺穿透
价值马拉松刚开始。
作者：何乐怡
编辑：李静
风品：沈禾车一
来源：铑财——铑财研究院
谁说方便食品风光不再，“第一股”战事正酣。
5月6日，针对首发招股书，证监会向阿宽食品提出反馈意见，审计46个问题。
6月6日，阿宽食品更新了招股书，但似乎失去了耀眼的高增底色。“老鼠门”虽自证清白，然食安阵痛仍在。叠加市场风口退潮，竞争白热，阿宽食品的价值成色咋样呢？
01
活跃客户流失、销售费高企
产品价下降，核心话语权咋样？
LAOCAI
更新后的招股书显示：年-年，阿宽食品营收6.31亿元、11.10亿元和12.14亿元，同比增长49.54%、75.89%、9.40%；净利.85万元、.83万元、.19万元，增速.65%、.70%和-26.60%。年增速下滑明显，盈利甚至负增。
阿宽解释称，“主要系随着国内新冠疫情逐步缓和，终端市场消费需求回归常态，公司为加快市场布局和渠道建设，加大对各类渠道客户的扶持力度所致。”
问题在于，阿宽食品一向高增长示人，也是重要价值支撑。据Euromonitor/光大证券研究所数据，年至年阿宽食品销售额市占率由0.6%提至2.1%，同期增速位居业内第一。可谓一匹黑马。
而今营利增速均显疲态，自然不利市场预期。黑马失速，是否遭遇成长天花板，资本故事还好讲吗？
当然，这和疫情改善、市场需求变化的大环境有关，可比基数高是客观因素。
不过，自身短板也不容忽视。
以年为例，康师傅的方便面业务收益为.48亿元；统一企业中国的方便面业务收入为90.07亿元。同样谋划上市的今麦郎年营收达.49亿元。
规模差距肉眼可见，前期高增也与自身体量小不无关系。
更忧虑的是，毛利率逐年下降。年-年公司主营业务毛利率分别为36.22%、29.31%、27.37%。从年开始，已低于行业平均值。
这对高速发展的企业而言，不算一个好信号。
阿宽表示，年毛利率下滑主要是国内疫情逐步缓和，终端市场消费需求回归常态，为加快市场布局和渠道建设，公司加大对各类渠道客户的扶持力度所致。
但招股书也坦言，毛利率水平受行业发展状况、客户结构、产品价格、原材料价格等多种因素的影响，若未来这些因素持续发生不利变化，公司毛利率将可能出现持续下降的风险。
思考在于，其他竞品也是同样环境，低于行业均值是否折射综合竞争力的有待提升？
不算苛求。放眼速食业，已是完全竞争、甚至红海竞争。除了康师傅、统一、今麦郎三巨头横亘，拉面说、自嗨锅、空刻、食族人、嗨吃家等后浪品牌亦发展迅猛，同样备受资本青睐。而波特五力模型视角下，休闲零食、外卖等竞争面更为广阔。
看看高企销售费，不算夸言。年-年分别达到13,.47万元、14,.85万元和16,.52万元，持续增加。
其中，推广服务费和广告宣传费持续走高，期内公司推广和宣传两项费用合计分别为.94万元、.01万元、.21万元，占各期营收的比重分别为8.46%、8.61%、8.60%。
尴尬在于，更多投入却没能带来更多客户。
年购买1次阿宽食品的活跃买家数为.17万人，年该数字降至.81万；购买2次产品的活跃买家数也从年的63.99万人滑至年的52.11万人。
钱花的值不值呢？投入效率、精准度咋样？
原材价格也在上涨。就营业成本端而言，阿宽食品最大的成本开支是包括面饼、调味料、油脂等在内直接材料成本，-年占主营业务成本的比例约八成。
年受疫情、产地极端天气等因素影响，辣椒油树脂、菜籽油和棕榈油等组成直接材料的原材料成本采购价格涨幅在28%-38%之间不等。
尴尬的是，年-年，阿宽方便面均价从42.69元/件降到41.89元/件，方便米线均价从96.76元/件降到78.64元/件，自热食品均价从.89元/件降到98.99元/件，其他类从94.49元/件降到70.75元/件。
成本上涨、营销不予余力，产品却越卖越便宜了、叠加活跃买家的减少，阿宽食品的市场话语权、产品竞争力咋样呢？
02
单一风险VS食品安全
研发投入吝啬不？
LAOCAI
千头万绪，还得产品说话。
公开资料显示，成立于年的阿宽食品目前旗下拥有“阿宽”和“白家陈记”两品牌，覆盖非油炸方便面、方便粉丝、方便米线、自热食品（主要包括自热米饭、自热火锅）等4大品类，合计超个单品。
-年，头部品类方便面销售收入2.76亿元、5.72亿元和7.58亿元，占比45.12%、53.03%和64.53%，逐年上升。
方便粉丝则占比减少，从年的40.46%降到年的24.08%，接近缩水一半。
自热食品体量更小、且波动大。报告期销售收入0.32亿元、0.81亿元和0.14亿元，年同比减少了82.72%。
方便面已是妥妥主力。只是，升降之间，有无单一品类过度依赖风险？
行业分析师*表示，一旦行业整体下行或产品风控不利，业绩波动风险需要警惕。另外，方便市场竞争激烈，且一日千里，不缺模仿者、挑战者、创新者，单凭大单品想做到持续领先、持续高增不容易。
阿宽食品也坦言，公司产品有被仿冒情况，可能会影响公司的品牌形象及消费者对公司产品的消费意愿，从而对正常生产经营产生不利影响。年6月，阿宽食品曾向天猫、拼多多等6大平台发函要求下架仿冒产品。
重视打假彰显责任，只是更关键的创新力打磨，是否也该加把劲儿？
据招股书，截止年12月31日，公司在职员工人，其中研发人员仅34人，占总人数的1.88%，在公司行*分类排名中人数和占比最低。
年至年，白家阿宽食品研发费分别为.43万元、.53万元和.29万元，占营收比0.59%、0.44%和0.59%，连续三年不到1%的投入。相比上述豪横销售费，是否有些吝啬寒酸？靠啥培育核心竞争力、成长性？赢在当下及未来？
看看食安烦恼，发问并不苛求。
如轰动一时的“老鼠门”事件，有消费者在“红油面皮”里发现不明黑色异物，进而引发热议。
好在及时查证，据每日经济新闻报道，经江苏当地市场监管部门现场检看，是面皮受潮发霉所致。
虚惊一场，但毕竟还是有漏洞，及时反思是必要的。
浏览黑猫投诉，截至6月27日13时，“白家食品-阿宽”共有条累计投诉。“发现虫子”、“吃到绿色塑料异物”、“面皮出现黑灰污渍”等不乏食安质疑声。
作为细分头部，这显然不是加分项。
阿宽食品坦言，由于公司原辅材料品种繁多，其采购涉及众多供应商，如原辅材料质量出现问题，将会直接对公司食品安全产生不利影响。
各生产环节、工序交接等质量控制节点出现疏漏导致产品安全问题的可能；运输环节和流通渠道的直接控制，如合作方出现疏忽或者不当操作，同样可能造成食品安全风险。
话说如此，基本的安全质量是消费信任根基、企业生存根基。冲关IPO更要有行业表率力，上述答卷能服众吗？
中国食品产业分析师朱丹蓬表示，食品安全问题频发从侧面反映出了阿宽食品在食品安全管理方面的疏漏。“眼下，阿宽食品正处于冲刺IPO的关键时期，应该对食品安全问题相当重视。即便上市成功，食品安全问题始终不间断的情况下，也会对公司的声誉甚至未来的发展造成重大影响。”
食安无小事，如何重塑信任金身，或比IPO更重要。
03
线下短板、子公司亏损
警惕平台依赖
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外部也有短板。
竞争劣势表述中，阿宽食品提到两点，一是市场占有率有限、品牌知名度有待提高，二是线下渠道布局广度和深度不足，终端经营能力欠缺。
年-年，阿宽食品线上渠道的销售收入分别为3.08亿元、6.61亿元和7.43亿元，占主营业务收入比50.46%、61.34%和63.30%，逐年上升。
电商自营收入分别为1.11亿元、2.28亿元和2.68亿元，在主营业务收入中的比例约20%。
问题是，电商渠道服务费也随之增长，由年的.90万元增至.40万元，占电商自营收入的24.91%。
高企流量费，也在吞噬净利，有无平台依赖、给平台打工感？
行业分析师郝瑞表示，阿宽食品想要得到更广的市场、更高的渗透率，就要去终端占领货架。线下线上都要硬，通过协同效应来破局市占率，进而提振业绩、让黑马变成白马。
年-年，阿宽食品线下渠道的营收占比为49.54%、38.66%和36.70%，不断走低。
线下经销商数量分别为家、家、家，看似增多，然经销商规模有待提升，50万以下金额较多，线下渠道力亟需提振。
子公司也不省心。招股书披露，公司旗下共有9家控股子公司，有数据公布的6家子公司中，年5家亏损，还有一家净利大滑。
尽管如此，阿宽食品仍在设立新子公司，未有财务数据的3家控股子公司即为年设立。
04
供销商疑云、社保补交、商标纠纷
合规治理很重要
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公司治理、合规运营方面，亦有考量处。
证监会给出的反馈意见中，要求公司补充说明主要经销商、供应商的情况，包括但不限于成立时间、注册资本、股权结构，以及股东是否与发行人实控人、董监高、核心人员存在关联关系或潜在关联关系。
招股书显示，年四川山海食品有限公司（下称四川山海）位列前五大客户，而与该公司名称相似的“成都山海油脂有限公司”（下称成都山海），则在报告期3年内均为阿宽食品前五大供应商。
一个大客户、一个大供应商，两家公司有何关联？名称相似只是巧合吗？
企查查信息显示，供应商成都山海的股东为自然人张玥、刘伟，两人持股比例各为50%。同时，张玥还是阿宽食品的自然人股东，持股比0.52%；经销商四川山海的第一大股东是自然人刘小玲，持股比90%。
而张玥、刘伟共同持股的另一家公司成都林氏地产管理有限公司，与四川山海登记的联系电话相同。
行业分析师于盛梅表示，客户、供应商的严谨性直接影响企业业绩，因此一直是监管聚焦重点。如创业板IPO遭否的红星美羚，就是因实控人王宝印协调供应商向经销商提供万元借款，造成资金“体外循环”质疑才惨遭败北。若不就上述供销商的关联疑云给出合理解释，恐成阿宽IPO的拦路虎。
同时，梳理更新招股书，风险提示中新增了有关社保公积金缴纳或缴存不足的风险。
公司及其子公司存在未给全体员工缴纳社会保险和住房公积金情形，经测算各期未足额缴纳的金额分别为.62万元、.36万元、1.18万元，分别占当期利润总额的5.83%、1.45%、0.02%。
欠缴社保是违法行为，近日老乡鸡就是因此人设翻车。阿宽食品及时补缴值得肯定，但也暴露出往期的经营粗放。有无其他类似隐忧，值得其查漏补缺。
事实上，阿宽食品曾用名“白家食品”。而白象食品股份有限公司认为“白家”字样及图片容易与白象食品的注册商标产生误认。由此，两家多次为名称打口水战，甚至发起“中国方便食品知识产权第一案”。
深交所在问询中，要求阿宽食品结合川白食品、其与白象集团商标纠纷的具体过程和情况、判决和和解内容等。
阿宽食品亦坦言，尽管与白象食品已达成协议，仍不能排除与白象食品未来就相关、类似事项发生纠纷，从而对生产经营造成不利影响。
05
估值跳涨VS泡沫之问
还差多少？
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1年，陈朝晖从广告业“斜杠”到方便食品业，创立了阿宽食品的前身白家食品。
年因商标问题，“阿宽食品”诞生。时势造英雄，年搭乘疫情东风爆发式发展，一路做大终达IPO门前。
客观而言，能从强者如云的赛道脱颖而出，阿宽食品是有诸多可圈点处的。
首先，就是差异化爆品打法。避开主流竞争赛道，以特色味道抢占细分市场，阿宽食品俨然已是一个业界网红，快速崛起不失为一个新消费经典案例。
陈朝晖曾表示，新型方便食品是传统方便食品领域里的蓝海市场，未来市场空间至少在亿以上。
同时，阿宽也在拓宽想象力。如发力B端预制菜市场，旗下子公司创新研制预制菜，开发了杨国福、大龙燚等知名连锁客户，并计划继续开发全国餐饮客户市场，持续做大餐饮食材份额。
自然，这个新市场够大、够前沿，很对资本胃口。
值得注意的是，阿宽食品共引入4次外部融资，均在年完成，投资方矩阵中不乏同创伟业、高瓴创投等明星机构。公司估值跳涨更是吸睛：年2月首次融资的增资市盈率仅8.68倍，年12月时已达51.53倍，10个月时间增超%。彪悍增速堪称跳涨，俨然资本网红新星。
只是，截至6月27日早盘，康师傅市盈率（TTM）为15.96倍，统一不过15.67倍。
期许之外，结合上述牌面，阿宽食品能撑起此估值跳涨吗？有无泡沫？
没错，上市是企业做大做强的一条捷径。然资本也非万能药，跻身上市公司更是价值马拉松的开始，如过分裹挟易会让企业失速、甚至由盛转衰。
从网红变长红，中间有一条鸿沟穿越。运气、拼劲、仰望资本星空外，夯实基本功、专业力，让声望与实力匹配、把控发展节奏及发力重点，或是更重要之事。
阿宽食品，还差多少呢？
本文为铑财原创
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