（报告出品方/作者：中信证券，王喆、袁健聪、陈渤阳、王佩坚、李鸿钊）
核心观点
在油价上行、宏观经济复苏背景下，预计年化工行业景气度上行，我们上调行业至“强于大市”评级。目前行业估值及主要化工品价格均处于历史较低分位数水平，后续有较大提升空间。我们给出化工行业年十大预测，投资机会主要在碳中和、碳交易、油价上行、顺周期、农化需求、消费品、材料平台、可降解塑料、风光锂军需求、汽车地产复苏等领域。
一、碳中和背景下，能源结构调整带来天然气发展机遇。我国政府已经明确提出年碳排放达峰、年实现碳中和的远期指标，未来中长期我国一次能源结构持续调整将是大势所趋。预计我国碳中和的实现将主要依赖能源领域碳排放规模的大幅缩减。传统化石能源仍然是未来10-15年能源主力，天然气作为低碳绿色能源是实现碳中和重要过渡能源，过去10年需求CAGR12.3%，预计未来10年CAGR约7%，行业龙头集中度持续提升。
二、碳交易出台，绿色氢能源成为未来重要发展方向。我国碳排放交易管理办法征求意见稿出台，国内排放交易有望正式开展，将通过市场化方式推动降低碳排放，预计将进一步推动绿色氢能源发展。
三、油价中枢上行，煤化工、油服有望迎来盈利改善。在需求端逐步复苏及OPEC+持续强力减产支撑下，预计年布油中枢55-60美元/桶，坚定看好中长期油价持续回升。
四、PPI预期转正，化纤等顺周期品种有望景气上行。中信证券研究部宏观组预计年我国GDP同比增速8.9%，PPI指数一季度有望转正，宏观经济复苏有望推动顺周期产品景气复苏。
五、农产品涨价大周期中，农化产品需求预期提升。目前主要农产品均处于价格上行周期，农产品价格上涨预计将拉动化肥产品需求。全球农产品涨价对农药需求亦产生积极影响。
六、兼具消费属性的工业品，国产品牌影响力持续增加。涂料、轮胎、保健品等兼具消费属性的化工产品，国有品牌影响力持续增加，有望向国际二线龙头看齐。
七、机制+团队+技术推动，材料平台型企业逐步显现。在全球中高端电子制造业重心不断向国内转移，国产化替代加速的趋势之下，国内一批以“机制+团队+技术”为主要推动力的材料平台型公司逐步显现。
八、可降解塑料加速释放，有望迎来行业快速兑现期。在环保政策的持续推动下，预计我国可降解塑料行业将迎来快速发展。
九、风光锂军需求提升，预计拉动上游材料加速发展。锂电新能源汽车、风电、光伏快速发展，军工订单迅速增加，拉动上游化工材料需求增长，相关材料国产化替代进程加速。
十、汽车等耐用品景气复苏，推动大宗商品需求复苏。中信证券研究部汽车组预计年我国乘用车销量同比增速将在15%以上，将推动车用产品市场复苏。中信证券研究部房地产组预计年我国房屋新开工、竣工面积同比增速分别为2%和6%，基础设施建设将继续维持一定规模。
一、碳中和背景下，能源结构调整带来天然气机遇
碳达峰和碳中和背景下，能源结构调整是大势所趋
碳中和指社会主体实现二氧化碳的“零排放”。碳中和是指零和的二氧化碳排放量，即社会主体通过植树造林等方式，将一定时间内直接或间接排放的二氧化碳抵消，实现二氧化碳净零排放。年《新牛津英语字典》公布年度词汇“carbonneutral”后，碳中和这一概念逐渐被民众熟知。碳中和作为一种新型环保形式，目前已经被越来越多的大型活动和会议采用。
全球各国共同行动，推动21世纪下半叶碳中和目标实现。年，英国《气候变化法案》正式生效，明确年实现碳中和，这使得英国成为全球第一个应对气候变化、减少温室气体排放，以法律形式确定约束力和长期架构的国家。年个国家签署的《巴黎协定》正式生效，目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内。年12月，欧盟委员会正式发布了《欧洲绿色协议》，提出到年欧盟温室气体达到净零排放并且实现经济增长与资源消耗脱钩。年12月12日，美国当选总统拜登表示，美国将重回《巴黎协定》。
中国提出年碳达峰、年碳中和目标。年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和。”年11月，在二十国集团领导人利雅得峰会“守护地球”主题边会上致辞，强调中国碳中和目标。12月12日在气候雄心峰会上通过视频发表重要讲话，重申我国的碳中和承诺。12月21日，国务院新闻办公厅发布《新时代的中国能源发展》白皮书，重申努力在年碳排放达峰、年前实现碳中和的目标。
预计碳中和的实现将主要依赖能源领域碳排放规模的大幅缩减。目前，我国的二氧化碳排放主要来自于能源、工业过程、农业和废物处理，尽管各家机构统计口径有所不同，但当前我国碳排放中，大致有75%-80%来自于能源需求。而能源领域的碳排放则主要来自于化石燃料的燃烧。自工业革命以来，全球人口剧增和工业发展使得石油、煤炭等化石燃料过度使用，是全球范围内二氧化碳排放增加的主要原因。据中国社科院出版的《人口与劳动绿皮书》预测，中国人口将在-年达峰，我们据此测算中国碳排放总量将在年一并达峰，从年约亿吨二氧化碳/年升至年的-亿吨，之后将进入持续的下降周期，预计年国内碳净排放总量将降至25-30亿吨区间内，预计90%以上的碳减排将来自能源领域。
传统化石能源仍将成为未来10-15年的主流能源，预计煤炭、原油和天然气消费量将依次达峰。白皮书指出坚持绿色发展导向，大力推进化石能源清洁高效利用。我们认为，考虑到当前国内能源供需的实际情况，传统化石能源仍将成为未来10-15年内主要的能源，预计煤炭、原油和天然气在我国能源消费中的占比将分别从年的57%、19%、8%转变至年的37%、20%和15%，年的20%、16%和16%。当前国内能源消费中煤炭需求已经达峰，预计未来用于能源制造的煤炭总量将持续下降，煤炭清洁化利用（如煤化工等）将逐步成为主流。白皮书指出“大力提升油气勘探开发力度，推动油气增储上产”，预计国内原油、天然气需求将分别在-年、-年达峰。此外，白皮书还指出严格控制燃料乙醇加工产能扩张，重点提升生物柴油产品品质，推进非粮生物液体燃料技术产业化发展，预计国内非粮、废油脂制生物燃料相关产业链将获得较大发展。
可再生能源将加速发展，逐步替代化石能源，推动能源结构清洁化发展。白皮书指出优先发展可再生能源，安全有序发展核电，加快提升非化石能源在能源供应中的比重。我们测算水电、核电、风电、光伏在国内能源需求结构中的占比将从年的9.3%、2.5%、2.9%、1.6%逐步提升至年的7.5%、3.8%、7.5%、8.2%，年的8.0%、5.5%、11.0%和17.0%和年的10.0%、8.0%、20.0%和35.0%，氢能占比将从当前的近似0%增至年的25%左右。我们测算仅-、-年国内光伏装机量就将达到年的2-2.5、3-3.5倍，预计可再生能源、储能和氢能相关产业链将获得极高速发展。
作为碳中和目标的过渡性能源，我国天然气行业迎来重大发展机遇
天然气是实现碳中和目标重要的过渡能源。在一次能源中，天然气属于低碳的绿色能源种类，同时燃烧排放废气污染少，我国过去几年持续推进煤改气政策。当前时点，我国已经制定了年碳排放达峰、年实现碳中和的远期目标，天然气作为绿色过渡性能源，预计在实现碳减排过程中将起到重要作用。
我国天然气行业过去10年需求符合增速12.3%，预计未来10年复合增速在7%左右。天然气作为绿色低碳能源，我国天然气消费量保持较高增速，年我国天然气消费量亿方，同比增长7.4%，行业过去10年需求符合增速达到12.3%。此外，根据国家能源局规划，预计到年天然气在我国一次能源结构占比将达到15%，据此测算，预计未来10年我国天然气消费量仍将保持7%左右的较高增速。
过去10年五家全国城燃龙头市场份额提升20pcts。过去10年是我国天然气行业快速发展的过程，同时也是龙头企业集中度持续提升的过程。由于下游全国性城燃企业具有规模优势，在与资源方谈判过程中享有一定的议价权，行业集中度持续提升。我国5家全国性城市燃气龙头企业市场份额从年19%提升至年39%，过去10年市场占有率提升20个百分点。
二、碳交易出台，绿色氢能源成为未来重要发展方向
碳交易出台，加速氢能源行业发展
我国碳排放交易机制持续推进。碳交易是为促进全球温室气体减排，减少全球二氧化碳排放所采用的市场机制，作为解决二氧化碳为代表的温室气体减排问题的新路径，即把二氧化碳排放权作为一种商品，从而形成了二氧化碳排放权的交易，简称碳交易。
我国7个试点碳市场年陆续启动运行，截止到年8月，7个试点碳市场配额累计成交量4.06亿吨，累计成交额约为92.8亿元，中国碳交易市场成为全球配额成交量第二大碳市场。年11月2日，生态环境部下发关于公开征求《全国碳排放权交易管理办法（试行）》（征求意见稿）和《全国碳排放权登记交易结算管理办法（试行）》（征求意见稿）意见的通知，标志着我国碳排放权交易将正式开展。
碳交易出台背景下，氢能源发展有望加速。氢能源由具有清洁高效无污染的特性，在碳减排和碳税制度推动下，是全球重点研发的新能源发展方向。目前氢能源主要应用为氢能汽车，将氢反应所产生的化学能转化为机械能的汽车，分为氢内燃机汽车及氢燃料电池车。
多家车企推出氢燃料电池汽车产品。氢燃料电池车使储氢系统中氢或含氢物质与空气中的氧在燃料电池中反应产生电力推动电动机，由电动机推动车辆，是主要发展方向。目前丰田、本田、现代等多家车企已经推出了氢能源汽车。
未来氢燃料电池汽车的需求和销量将大幅增加。预计年氢燃料电池汽车在世界汽车销量中的比重有望达到2%-3%，年，氢燃料电池汽车在世界汽车销量中的比重将进一步提高到15%左右。随着科技进步、政府重视和资金投入，困扰氢燃料电池汽车发展问题料将会逐步得到解决，氢燃料电池汽车的成本亦有望进一步降低，规模效应带来的产业红利将更加明显，更多的消费者将了解并接受氢燃料电池汽车。
我国乘用车氢气产业未来具有很大增长空间。根据国际可再生能源署统计，年全球氢气需求中运输占比仅为10%。年我国氢气产能为万吨左右，但乘用车需求很少，年我国氢燃料电池乘用车产量为0，我们预计年我国乘用车氢气需求量将增加至万吨附近，未来我国乘用车氢气产业具有很大增长空间。
目前全球氢气来源96%为热化学重整。氢气制备方法主要分为电解水制氢、氯碱厂副产氢、生物制氢、石化资源制氢、化工原料制氢等方法，按成本从高至低排序为水电解、甲醇裂解、天然气制氢、煤炭气化。年全球氢气产量约为万吨，96%来源于热化学重整。我国产氢法目前以煤气化为主，未来中远期的主要制氢技术路线为电解水制氢与煤制氢。
氢能源汽车对氢气纯度要求高，目前轻烃裂解副产氢气来源兼具成本及纯度优势。燃料电池对氢气纯度要求高，燃料电池最理想的燃料是纯氢，如果将含有其他气体的氢燃料应用于低温燃料电池时，燃料电池铂电极催化剂可能会发生中毒，电池性能急剧下降。
目前常见的氢气纯化方式包括吸收法、吸附法、催化反应法、钯合金扩散法、金属氢化物等，其中变压吸附主要针对40%的粗氢提纯，其他方法多针对99%以上纯度氢气，脱除不同杂质。当前上述提纯方法多需要昂贵的吸附剂或催化剂，成本较高。结合当前状况，我们判断，兼具氢气纯度要求和成本优势的主要为轻烃裂解行业副产氢气。
三、油价中枢上行，煤化工、油服有望迎来盈利改善
油价回顾：疫情主导全年需求及油价走势
疫情冲击下需求大幅缺失是年上半年油价大跌的主因。年1、2月下旬起国内、海外Covid-19疫情相继爆发，严格防控措施和经济活动停滞导致全球需求大幅锐减，是本轮油价重回底部的主因。3月6日OPEC+首次减产谈判破裂，随后产油国开启价格战，引发市场恐慌，成为油价下跌的直接导火索，3月9日油价单日最大跌幅超30%，重回底部。尽管4月12日OPEC+达成史上最大减产协议一度提振油价，但海外疫情持续恶化背景下，库存累积压力导致05合约在截止交易前遭到抛售，期货逼仓导致4月21日WTI05合约以创历史记录的-37.1美元/桶收盘，主力06合约收盘价跌至年内最低点（Brent、WTI分别报19.33、10.01美元/桶）。
5月起需求复苏配合供应端减产，基本面显著改善。4月下旬以来，欧美国家陆续复工推动需求开始复苏，5月起OPEC+严格执行减产，显著改善基本面，推动油价持续回升，8月6日Brent油价重新站上45美元/桶。海外疫情再次爆发导致油价再次回落。8月下旬以来，欧洲、美国疫情陆续复燃，10月下旬欧洲多国重启疫情防控措施，且利比亚产量已从个位数回升至80万桶/天，短期需求前景悲观，OPEC+明年起有可能增产，叠加欧美经济刺激政策持续落空，上述因素压制油价回落至40美元/桶以下。11月以来，欧美进入冬季取暖油旺季驱动的去库周期，疫苗、货币宽松等利好消息不断提振市场对于需求复苏的信心，油价中枢持续上行，12月10日欧洲披露1.85万亿欧元购债计划，推动Brent油价重回50美元/桶之上。
疫苗有望推动需求加速恢复，预计年前后需求复苏至疫情前水平。疫情曾导致国内、欧洲、美国和其他海外国家相继采取严格的防疫管制措施，交通运输活动强度锐减导致4月全球需求大幅削减万桶/天左右（同比下降约20%）。年4月下旬国内需求在疫情基本平息后超预期复苏，欧美提前解除防疫管制复工复产，推动需求持续复苏，9月份需求同比降幅已收窄至-万桶/天左右。但8月下旬以来疫情复燃，10月下旬欧洲多国重启防疫管制，11-12月需求再次有所回落。11月8日，辉瑞和BioNtech疫苗数据远超市场预期，表明疫情受控和最终平息成为可能，随着更多疫苗的研发取得成效并逐步投放市场，预计疫情对原油需求的压制将加速消退，需求有望在1-2年内恢复到疫情前水平。展望年，预计疫苗仍很难在年内完全解除疫情，疫情对经济和原油需求的拖累料将持续存在，我们预测年全球需求相比年下降约万桶/天，需求有望在年恢复至疫情前水平。
预计年油市基本面平衡仍需依赖供应端减产。疫情初期供需错配导致库存爆仓、空头逼仓是导致4月油价深跌的主要原因，5月起OPEC+开始执行减产协议，同时低油价导致美国页岩油钻井及压裂活动大幅削减，5月起被动减产，供应端减产推动5月起油市基本面显著改善。随着需求复苏，原油库存自6-7月起开始回落，目前美国商业原油库存已回落至5亿桶以内，较年仅同比增加万桶/天。展望年，巴西、挪威、圭亚那产量仍在不断增加，委内瑞拉和利比亚产量开始回升，年供应端（OPEC+和美国）减产料仍将是影响油市基本面的关键因素。
预计年Brent油价中枢55-60美元/桶，坚定看好中长期油价持续回升。短期冬季取暖油旺季带来的去库周期仍能为油价提供支撑，但当前海外疫情形势仍严峻，如无利好消息刺激，短期油价仍存波动可能。
中期来看，年需求难以完全恢复，但OPEC+、美国等减产料仍将推动库存逐步回落至疫情前水平，中性假设下，我们预测年需求仍会逐步复苏，年需求同比年减少万/天，供应端OPEC+较好执行万桶/天的减产，伊朗等三国增产至万桶/天，美国维持万桶/天左右的产量，加拿大产量有所恢复，巴西、挪威、圭亚那等其他非OPEC+国家继续增产，预计年OPEC、非OPEC国家产量相比年分别-、-万桶/天，合计-万桶/天，油市基本面的脆弱平衡同时受到需求复苏和供应端减产的影响，但供应端压力远小于年，看好油价中枢上行至55-60美元/桶。
从更长周期来看，年以来低资本开支导致全球原油供应潜力不足，年前后基本面可能呈现供不应求状态，有望成为中长期持续推升油价中枢的主要驱动力。
煤化工、轻烃裂解产有望价格回升，油服有望迎来景气修复
油价上行推升化工品价格，煤化工、轻烃裂解替代路线受益。从过去10年化工品价格走势来看，传统煤化工产品尿素、DMF、醋酸、丁辛醇等产品价格与油价走势呈现显著正相关；新型煤化工、轻烃裂解产品聚乙烯、聚丙烯由于行业供应端多数仍为原油路线，产品价格走势基本与油价变动一致。
历史上，油价上行推升主要化工品价格上涨，煤化工和轻烃裂解的替代路线受益。过去10年，国内煤化工和轻烃裂解上市公司的盈利水平毛利率与油价走势呈现正相关关系。
油服行业景气度与油价显著正相关。油服行业的收入主要来自上游油气资源公司的资本开支，后者主要与油价水平及其预期相关，因此历史上油服行业景气度与油价变动显著正相关，油服行业市场规模受油价影响变动较大。过去10年，国内油服公司毛利率水平变动基本上与油价一致。
油价上行通道，预计将进一步推升民营炼化业绩
油价上行通道，预计将进一步推升民营炼化业绩。年在国际油价出现较大波动的情况下，民营炼化龙头公司业绩均交出较为满意的业绩。特别是年上半年，在油价出现大幅下跌期间，民营炼厂与传统国有炼厂盈利能力出现较大差异，我们分析两大阵营盈利能力差异主要来自以下3个方面，以年Q1数据为例，
1）民营大炼化规模、技术、产品结构、政策等优势体现。恒力石化、浙江石化炼化产能万吨/年，炼厂规模领先国内绝大多数国有炼厂，规模效应带来单位成本下降；民营大炼化产品结构化工品占比70%左右，显著高于传统国有炼厂，而期间化工品效益高于成品油；此外民营大炼化在当地享有退税等优惠政策。
2）国有炼厂计提存货跌价准备可能更为保守。如中国石化年Q1炼油板块计提了亿元资产减值，但即便考虑折算回计提资产减值损失的影响，民营炼化单吨盈利仍然显著优于传统国有炼厂。
3）民营大炼化原料库存天数短，应对极端油价处理更为灵活。年Q1恒力石化原油成本元/吨，同期上海石化原油加工成本元/吨、国内原油平均进口价元/吨，恒力石化原油成本较上海石化低元/吨，是Q1两者单吨炼化盈利差距较大的最主要原因。
当前时点，预计年国际油价中枢逐步修复几乎是全市场一致预期，此外叠加龙头公司新增产能投放，预计民营炼化年业绩有望再上台阶。
四、PPI预期转正，化纤等顺周期品种有望景气上行
预计年GDP增速8.9%，PPI一季度同比转正
预计年GDP增速8.9%，PPI一季度同比转正。根据中信证券研究部总量团队预测，预计年我国GDP增速8.9%，依然是增速最高的主要经济体，宏观经济增速在年疫情影响的低基数基础上，将实现较高增速。
年11月PPI同比增长-1.5%，较前两个月负增长显著收窄，环比增长0.5%，为近两年以来的环比最高值。从分项来看，采掘、原材料、加工环比均显著上升，分别为0.8%、1.5%和0.4%。根据中信证券研究部宏观组预测，预计年12月份PPI数值降幅将进一步收窄，年一季度实现PPI同比转正。
宏观经济持续向好背景下，建议持续