立稀缺穿透
能否战略精准、步步为营？
作者：李晴雨
编辑：贺婧
风品：沈禾车一
来源：铑财-铑财研究院
海天味业，最近应该比较烦。
7月2日至7月7日，海天味业连续4个交易日下跌。截至7月12日收盘，股价.87元，市值亿元，相比开年.12元的高点，下降约30%。
这显然与“酱茅”光环，不甚相符。泡沫，开始破裂了吗？
01
三高管套现1.36亿家基金清仓
海天被高估多少？
LAOCAI
股价涨跌，应是市场常态。然聚焦海天味业跌幅同时，还有“精准”躲过一劫的三位套现高管。
年12月8日晚，海天味业披露减持计划，因个人资金需求原因，公司副总裁吴振兴、公司副总裁黄文彪拟通过竞价交易方式分别减持不超50万股股份。公司副总裁管江华也拟通过竞价交易方式减持不超30万股公司股份。三人交易时间为年12月30日至今年6月28日，三人所持股份均为IPO前取得。
年6月28日，海天味业披露减持结果，管江华、吴振兴、黄文彪分别减持13万股、19.70万股、44.23万股，分别套现.22万元、.74万元、.56万元，合计套现1.36亿元。
三者原因皆为：“个人资金需求”，也刚好躲过了大跌。
另一厢，12万中小股东却没这么幸运。若按蒸发市值估算，仅7月2日至7月7日四天，12.04万股东人均亏损就超52万元。
质疑声，由此泛起。
不过，在一些专业人士看来，这是意料之中事。
行业分析师郝瑞指出，海天味业市盈率一度超过倍，现在依然在70倍左右浮动，相对偏高，高管高位减持不足为奇。而调味品行业盈利增长比较稳定，且易于预测，相比年化增速不到20%的固定水平，如此偏高估值显然不太合理，挤泡沫也就在情理中。
实际上，一些机构投资者早已“用脚投票”。
公募基金也在减持“跑路”。年四季度，有家基金持有海天味业股票；而年一季度，公募基金数量减至75家。短短一个季度家公募基金清仓了股票。
年底，有家机构投资者持股海天味业，合计持股比68.19%；年一季度末，机构投资者减至49家，持股比降低至66.07%。
02
营利增速三连降
LAOCAI
何以如此尴尬？海天味业被高估了吗、高估多少？
资本冷暖间，无论高估还是低估，说到底都是成长性症结。
拉长维度，“酱茅”海天味业业绩增速早已放缓。
年其营收增速从年的17.06%降到16.8%，归属于上市公司股东的净利润增速从24.21%降到23.6%。年营收同比增长15.13%，增速低于年的16.22%；净利润同比增长19.61%，同样低于年的22.64%。
营收、净利增速三连降，这对企业成长性而言不是一个好信号。
业务细分看，海天味业的三大主营产品为酱油、蚝油、调味酱。年一季度，酱油营收40.98亿元，同比增长17.62%，蚝油营收11.69亿元，同比增长21.3%，调味酱营收8.83亿元，同比增长20.8%，三大类合计61.49亿元，同比增长18.75%。
看似增长不错，细品不乏考量。
主力产品酱油已进入发展成熟期，收入增速放缓。随着新品不断推出，其营业总收入比重已从年67.92%降到年的57.23%。
蚝油从年起成为海天第二大单品，过去几年增速基本维持在20%左右。但其产品周期也已从导入期进入到成长期，未来高增持续多久仍需观察。
另一厢，近几年主推的调味酱产品不算太如意，营收自年起就被蚝油超过，增速也低于后者。
同时，三者毛利率在年也有不同程度下滑。分别为47.38%、35.36%、44.20%，同比下滑3%、2.6%、3.36%。海天味业整体毛利率43.52%,同比下降3.71个百分点。
值得注意的是，成本压力是毛利承压的重要原因，而年以来，基础原材料的大豆等农产品价格又出现大幅上涨，海天味业财务负责人管江华在业绩说明会上直言，公司年面临较大的采购成本上涨压力，对公司成本影响还需看后期采购成本走势。
营利增速下滑、毛利率下降，在此背景下，行业分析师李晨表示，海天味业下一步打开增长空间在于：市场份额提升、产品均价提升。
但这两条路，似乎都不太好走。
年底，市场就曾传出海天味业可能产品提价的传闻。但海天味业随即通告称，公司年无提价计划，“公司将以更加精益求精的管理技术提高运营效率，以消化部分成本上涨带来的的不利”。
对于原因，海天味业董事长庞康回应称，因为疫情影响，餐饮等行业还没有完全恢复到疫情前水平，国家都在采取多种刺激政策来帮助实体经济、小微企业等发展，所以不具备提价条件。
更长远看，国家统计局数据显示，我国酱油产量从年到年呈现出放量式的高速增长，年之后酱油行业总产量开始回落。
换言之，海天味业往期增长更多源于渠道拓展。
财报显示，截至年底，海天味业在全国拥有经销商家，实现了在中国地级及以上城市的%覆盖率。净增长家，相当于平均每天净增约3.4家经销商。
下沉如此之深，值得敬佩。
要知道，不少经销商沉到镇级市场，就再难下探了。但这也意味着，当海天把对终端把控力做到顶峰后，想要进一步蚕食蛋糕，难度亦不小。不得不面临边际效用，不得不寻找新成长途径。
并非恶意夸言。
年，海天味业中西部市场增速保持领先，但西部区域毛利率也同比减少7.79个百分点，下滑幅度居首，这是因西部区域运费较高，按新收入准则将运费调整至营业成本所致。
而放眼线上渠道，依然没有太大成绩。年，海天味业实现线上销售收入3.8亿元，同比下降8.65%，只占当期营收的1.76%。
在6月18日回应投资者问询时，海天味业相关负责人称，“由于国内市场消费总量无法准确获得，我们依据调味品协会提供的数据，估算公司酱油的占有率大约在15%。”另外称，“行业的集中度持续加强，报告期内品牌产品的市场份额进一步提高，行业前五大品牌企业的发展普遍快于中小企业。但同时行业竞争也不断加剧，更多的大品牌、大企业参与到调味品行业的竞争中来，使企业间的竞争更加白热化。”
的确，调味品市场门槛并不高、竞争壁垒并不明显，赛道上竞品如过江之鲫，即使王者也无躺赢可能。
目前看，行业一波扩产潮汹涌：从年开始，千禾味业进一步优化公司产能，提升规模效益，投入5.7亿元扩建年产36万吨的调味品生产线，其中包括3万吨蚝油和3万吨黄豆酱；卡夫亨氏旗下味事达已于年8月宣布在广东阳西新建的酱酒厂投产，满负荷产能高达20万吨，主要生产味事达味极鲜系列酱油，未来将拓展更多的酱料及调味品......
除了后浪，李锦记亿的体量也是海天味业难以跨越的大山。
前狼后虎间、高企横亘的市盈率显得扎眼，海天味业还是同业最“优质”标的吗？
年4月，基金一哥张坤投资了中炬高新，未选龙头海天味业，彼时曾引发热议。
有舆论认为，中炬高新估值比海天味业低，但盈利能力（毛利率）与海天接近，动态市盈率46倍，后者已达85倍，更大上涨空间显然是中炬被重仓的原因。
截至7月12日收盘，海天味业的动态市盈率依然高达73.01。要知道，贵州茅台的动态市盈率也才51.8倍。
03
多元、推新是与非
协同性几何？
LAOCAI
可喜的是，为破除天花板，海天味业也进行了诸多努力。
回望年，也是海天味业频繁上新、多元，突破自我的破壁之年。
年8月，海天味业在天猫旗舰店推出四款火锅底料，包含韩式辣牛肉、韩式部队、新疆番茄、云贵酸汤四种风味，正式入局火锅底料市场。口味、包装、宣传等方面力求年轻化，瞄准年轻增量群体。
不过，这个赛道亦龙头林立，新手破局并不容易。
据新浪财经报道，海天味业复合调味料目前已有几个亿规模。
这与颐海国际、天味食品等行业巨头差距依然悬殊：年前者营收53.6亿元人民币，后者为23.6亿元。
主业上，也不乏上新动作：
年11月，海天味业上新了一款名为“即简裸酱油”的高端酱油，单价接近40元（ml/瓶）。几乎同一时段，推出的高端酱油还包括“清简酱油”，零售价为29.9元/瓶，同样强调简单配方。
满满高端范，让网友直呼“凡尔赛”。
然试水效果并不明显，海天天猫旗舰店中，高价酱油月销大多几百甚至几十件，与动辄月销上万的普通酱油没法比较；
年12月，海天味业又在其天猫旗舰店上线了一系列“快捷方式”中式复合调味料，声称针对的是厨房小白或懒得想菜谱的人群，满足一周七天变换不同口味需求，主打个性需要；
年1月开始，海天味业瞄准食用油，上线新品牌“油司令”，分为玉米胚芽油和一级大豆油两款产品。同样定位高端，4.9L装食用油的售价为98元，比同类型产品价格要高出不少；同时又瞄准大米，在天猫旗舰店官方上新系列新品大米“北上海软香粳”、“讷河珍珠米（粳米）”等。
一系列多元、推新，凸显海天味业展现更多成长性的决心，值得肯定。不过这种高端、个性、多元战略效果如何，仍需时间检验。
另外尴尬的是，在食用油领域，“海天”商标并不在海天味业手中，市场上已有江西青龙高科油脂有限公司旗下“海天”品牌在销售，双方关于商标权的法律纠纷正在进行时。
……
一定意义上说，粮油并不是一门绝对的“好生意”。一方面，金龙鱼和中粮集团合计已占据食用油市场70%左右份额；另一方面，粮油市场价格受国家管控，利润率远低于调味品。据金龙鱼年报，其厨房食品年的毛利率仅13%。
上升到竞品层面，无论复合调味品还是粮油，就品类而言，海天味业新入局的这两个市场已处较激烈竞争，前者有颐海国际、天味食品等龙头企业，后者更是充满金龙鱼、中粮集团、西王食品、山东鲁花等强势品牌。
独立行业分析师于盛梅表示，海天主营的调味品属于快消行业领域的“慢”消品，有一定使用周期、成长周期。不像休闲食品企业，能在一年做到十亿量级销售。新品培育周期较长，消费者教育、消费习惯、品牌认可及忠诚度的养成也需一个较长过程。
这也意味着，无论主业推新还是跨界多元，都需海天味业精耕细作，难以立竿见影。
另外，自家后院篱笆也得扎牢，海天向外突击扩张之际，其调味大本营也不乏新入局者攻击。
据媒体公开消息，粮油巨头金龙鱼正大力进军调味品行业。要知道，金龙鱼截至年底共有家经销商，远高于中炬高新和千禾味业多家的水平。
凭借其品牌、渠道、资金等能力，已然成为海天味业最有力的“新”竞争对手。
二者为寻增长“互攻腹地”，厨房战争两强相遇，又会激发出怎样的看点？
或也基于此，海天味业的扩张野心仍在延续，甚至已走出了厨房。
企查查显示，海天味业于年5月31日申请注册多个“海天添丁”商标，国际分类包括33类酒、32类啤酒饮料、31类饲料种籽。目前均处于申请中状态。大有向酒饮领域多元扩张之势。
跨界尝试是好事，急于寻找增长点也没错，但俗话说，隔行如隔山，多元也要讲求一定协同性。细品上述领域，入局门槛都不算低、且竞争激烈。如此大尺度跨界，协同效应有多少呢？有多少专业化资本、要交多少学费、是否病急乱投医呢？
04
盛极而衰vs再创辉煌
LAOCAI
不错，大事难事，最验眼光定力，方向比努力更重要。
尤其是驾驭海天这样亿市值的行业巨轮，牵一发动全身、转型如烹小鲜，也如履薄冰。必须要步伐精准，多些敬畏严谨总是好的。
个中取舍，考验当家人的大智慧。
年5月发布的《新财富富人榜》显示，海天味业董事长庞康个人财富达到.3亿元，位列第15名，超过了张一鸣和刘强东。
一路走来，海天亦成就了庞康，庞康也成就了海天。
从企业关键成长节点看，其做出了系列重要决定：扩产、营销战、研发壁垒……，经验、眼光、胆识无需赘言。但庞康本人异常低调，公开资料中难觅照片与采访。
如今，面对新节点，庞康又将如何突破、能否解成长之尬呢？
看战略，海天味业扩产计划一直在进行中。年6月7日晚间，海天味业发布公告，公司及子公司海天蚝油(天津)集团有限公司、佛山市海天(江苏)调味食品有限公司根据业务发展需要，拟在宿迁、成都、武汉、广东等地投资设立全资子公司。
四地落子，全国布局提速意味浓厚。据媒体报道，公司高明基地继续增资扩产，年产能将增加45万吨，宿迁基地二期项目开工建设，年产能将增加20万吨。
只是，扩产解决不了根本焦虑。鉴往知来，当企业发展到一定规模体量，成长天花板随之而来，这是包括海天在内多数龙头的宿命。能否突破魔咒，是盛极而衰还是再创辉煌，不亚于一场凤凰涅槃、蜕变新生。
以酱油起家的日本品牌龟甲万为例，就完成了这样一条出海+多元的巨头路径。年代，日本酱油市场消费空间已有见顶趋势，龟甲万于是开启国际化扩张，在美国威设立了西方地区最大的酱油工厂。同时围绕“酱油”这一品类，一步步多元化经营，比如红酒、酵素、豆乳，乃至生物行业。截至目前，其海外食品批发占比42%，日本本土及海外酱油业务占比27.8%，饮料占比12.1%，酒类占比2.3%，其他食品制造及销售占比17.1%。
东北证券的数据显示，在亨氏、龟甲万和味好美等国际调味品公司的业绩报表中，海外业务占比均在30%以上。而海天味业、李锦记等国内头部公司，海外市场存在感大多局限于亚洲社区，海外业务贡献率不值一提。
从此看，海天味业、庞康的想象力还远未到终点。
关键在于，能否战略精准、步步为营。步子太急易扯裆、战线太长易摔倒，而市场又会给两者多少试错机会？
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