（报告出品方：国盛证券）
一、如何看年白酒板块的演绎
1、如何看年白酒板块基本面变化？
进入21世纪以来，伴随着经济的发展周期，消费呈现出螺旋式升级，在此背景下中国白酒共经历四轮完整牛市，分别为-年，-年，-年，-年，当前白酒行业处于第四轮牛市结束后调整期间，通常一轮完整的白酒牛市通常会经历3-4年左右时间。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，通常由经济高增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的带动，主流白酒企业的业绩和估值迎来双升，实现“戴维斯双击”。每轮白酒牛市的结束本质上与需求减少有关，导致行业景气度下行，从而带动渠道库存提升，使得多数酒企业绩增速放缓，最终出现白酒行业的“戴维斯双杀”。
经济了年的阶段性调整后，年春节开始，随着茅台价格的走高，带动白酒板块迎来发展春天，并经历年经济强复苏后，消费加速升级，年下旬茅台价格见十年高点，且出现行业过热的现象，年经济面回落叠加消费场景阶段性缺失，需求层面出现波动，尤其是中高端白酒在需求端出现罕见下降态势。从年高点至今，行业已经历一年余调整，茅台作为行业风向标，期间终端价格回落超25%，五粮液、国窖等产品价格亦出现5-10%的调整。在本世纪二十余年的行业发展史中，本轮调整的长度和深度仅次于年，彼时茅台价格从年高点至年下跌幅度约50%，调整时长2年余。两轮周期相似之处在于：1）高点皆出现行业过热显现，茅台价格泡沫化、酱酒热等现象。2）行业调整均出现需求超预期下滑，经济面调整时间较长。年因限制三公消费，团购需求大幅缩减；年疫情大规模反复，消费场景阶段性受阻。且两轮均出现宏观指标PPI转负的现象。
经历了需求下降之后，年和下半年均出台相关经济刺激政策。年政府工作报告提出拟安排财政赤字1.2万亿，预算同比增加亿元。年下半年出台一系列政策稳增长，且针对房地产行业定向出台了一系列的政策，经济面来年回暖可期。随着疫情防控政策的优化和经济面的回暖，年白酒行业或将开启新周期，我们倾向于认为此种周期开启将更类似于年。自上而下的角度来看，茅台价格与PPI走势相关性较强，且其阶段性背离已然收窄，根据宏观团队测算，预计年PPI中枢可能回落至-0.7%左右，从此维度推断，明年茅台全年均价或与今年相当。横向对比来看，茅台价格与Liv-ex红酒指数同步性较强，去年以来，由于经济周期错位，茅台价格走势领先Liv-ex红酒指数约半年，茅台价格提前去泡沫，预计后续背离亦会有所收敛，由于茅台价格率先去泡沫，预计后续进一步下降的空间较小。
新周期若明年开启，向上的“斜率”和“节奏”如何？回顾白酒行业的走势，经历了两年的价格下跌，年初以“茅五”为代表的高端酒止跌，并在随后的一年半时间呈现区间小幅震荡的走势，年三季度开始，进入为期两年的上行周期，茅台批价从附近一路上行至元（年底）。以此对标来看，消费信心重聚、购买力提升尚需时间，预计上半年高端酒价格以平稳为主，后续随着经济面的回升，进入上行周期。且由于本轮名酒的渠道库存良性，一旦需求向上，传导到酒企发货端的节奏预计将快于年，由此判断，“盘整期”时长亦将有所收窄。
2、如何看年白酒板块股价走势？
从基本面的角度来看，我们认为明年将可比年，经过信心修复盘整后开启新一轮上行周期，且盘整期或快于年。从股价的角度来看，明年会如何演绎呢？首先，我们回溯年的走势。经过年的系统性杀估值（年白酒板块下跌36%，且相较于全A股板块超跌64%），年白酒板块股价上涨38%，但由于全A股-年上涨较多，白酒板块连续两年跑输大盘。
为何白酒板块年基本面已经止跌，但仍出现跑不赢大盘的情况？首先，彼时由于渠道库存的传导问题，年白酒公司的营收普遍降速，板块营收降幅为9%（年降幅为3%），其中泸州老窖和山西汾酒为代表的成长型企业大幅降速，高端酒和地产酒降幅相对较低，洋河股份逆势下跌收窄，表现相对较好，股价以%的涨幅领跑板块。此外，由于渠道信心恢复尚需时间，年预收款同比亦出现下降。而股价涨幅排名相对靠前的非银金融、银行、交运、计算机等板块年营收同比均有提速。究其原因，在于经济复苏的初期，货币面相对较宽，部分板块的盈利性会率先修复，而白酒的上市公司层面尚未出现利润增速的环比改善。以此类比展望年，白酒公司会演绎一波经济复苏预期下的估值修复，但由于盈利提速尚需时间，是否能出现明显的相对收益，需进一步观察和跟踪。
类比前几轮白酒周期，如何看本轮复苏估值修复空间？每轮白酒的估值波动均会随着周期波动，前三次周期高点回落板块调整的幅度在42%-69%之间，本轮调整的幅度介于之中。从估值的角度来看，目前“茅五泸”的动态市盈率分别为37/27/32倍（数据截止年12月14日），高于前三轮的周期起始估值，除去极端估值，通常茅台的估值在30-45倍之间，我们判断明年板块从底部盘整上行而非跨越式的升级，在此背景下，茅台估值极值化的概率较小，以此推断，茅台的估值有一定的上行空间，但比较难出现20%以上的提升。其他白酒类似，但由于泸州老窖等偏成长型的公司盈利的弹性较大，估值的弹性相对较大，在行业进入上行期，成长型公司的增长确定性提升，其股价的弹性将逐渐显现。
如何看白酒板块内部的演绎顺序？从白酒板块内部来看，年地产酒和高端酒显著跑赢，其中地产酒由于其受经济周期的波动性相对较小，且有一定的后周期属性，在调整期有一定的相对收益，随着白酒行业上行周期的开启，下半年开始“茅五泸”为代表的高端酒超额收益开始显现，并延续到年。年茅台价格开始走高，五粮液和国窖量价提升，并体现在盈利端，业绩弹性逐渐显现，随后年次高端在行业趋势确立之后进入全国化铺市阶段。以此类比当下情况，年地产酒的业绩环比加速，股价亦跑赢行业，此趋势有望延续到上半年，在行业上行趋势尚不明朗时，由于地产酒业绩的稳定性，股价阶段性或有相对收益，随着经济面回暖带动白酒需求拉升，高端酒有望率先修复，核心观察指标为茅台的终端价格走势。
二、如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇？
经历三年调整，餐饮渠道受影响较为明显，其中餐饮链企业的营收和盈利性普遍受到较为严峻的冲击。随着预期边际修复，市场对餐饮链的复苏期待甚高，从下游的餐饮企业到中游的食品制造企业再到上游的调味品企业，全产业链盈利改善可期。市场预期的先行也使得餐饮链企业已然出现了一波估值拉升，展望年，哪些赛道/个股空间较大？近期股价的市场反映了多少预期，后续会如何演绎？本文的第二部分将对上述问题进行集中探讨和分析。
1、复盘：复苏三步走，预期-反复-兑现
以美日为例，根据需求端修复节奏可分为“预期-反复-兑现”三个阶段，其中修复斜率最快为第一阶段，反复期斜率放缓，第三阶段表现分化。
美国：需求强复苏，回补较迅速。①预期（.6-.10）：以航班数看，此阶段出行修复节奏已恢复六成，食品服务及饮吧缺口收敛至10%，基本面复苏斜率相对较快。②反复（.10-.10）：期间国内出行已修复至95%，国际修复60%，食品服务及饮吧均完成填坑，在流动性刺激下消费力新上台阶。③兑现（.10-至今）：出行和食品消费短暂回调后延续增长，整体消费韧性较强。
从消费者信心恢复节奏看，美国爬坡预期前置后期演绎“滞胀式”衰退。年5月因美国各州陆续出台了弱化疫情管控的政策，叠加连续降息及量化宽松刺激，消费者信心指数见底反弹，但因全球错期修复，信心指数并未修复至前高并在年年中通胀抬头背景下转头向下演绎“滞胀式”衰退预期，年经济核心矛盾转为控通胀并步入加息周期。
日本：需求弱复苏，回补较波折。①预期（.5-.6）：此阶段国内出行底部修复两成，餐饮销售额同比收敛至-20%，门店持续调整。②反复（.7-.12）：国内航空和餐饮增速修复趋势被迫中断，出行和餐饮在波折中前进，门店端进入闭店潮，耗时一年下国内航空修复至55%，餐饮仍未恢复至前期。③兑现（.1-至今）：今年以来出行和餐饮在最后一轮压力测试下在3月正式进入兑现阶段，其中年10月餐饮收入同比实现14.8%增长，与年同期相比增长5.5%，首次超过了年水平。量价拆解看，店铺数相较于19年下滑7%，主要依托客单价和客流量增长。若从收入和门店增速节奏看，门店出清拐点滞后销售拐点8个月。
从消费者信心恢复节奏看，日本复苏后置且在第三阶段再次转向。年前日本因经济增速放缓且人口老龄化加剧，消费者信心指数自高点略有回落，而后自年5月见底爬升，尽管反复期略有波折，但在多轮货币、财政政策刺激下消费者信心指数恢复到疫情前水平。年10月因冲击反复叠加通胀抬头，消费者信心再次转向。
对比美日复苏重启节奏，从基本面维度看，美国餐饮和出行修复节奏相对顺畅，在多重刺激政策下上演“强预期强现实”；日本餐饮和出行修复节奏相对波折，预期前置下基本面兑现相对较慢。
2、演绎：由beta转向alpha，下半场回归基本面
复盘美日股价表现，消费信心底部回升期市场伴随复苏节奏演绎“修复的beta”行情，调整后演绎走向分化，寻找新周期下的alpha。我们以消费者信心指数见底为起点，复盘美国和日本食饮及餐饮板块股价走势可以发现，在消费者信心指数快速攀升阶段，美日餐馆和啤酒类标的表现强劲，而复苏下半场因美国通胀升温及日本疫情反复，板块间走势发生分化，市场进入个股行情。
修复的Beta：餐饮类领涨且相较市场有明显超额。我们对美日市场复苏主行情下领涨标进行对比，发现餐饮类公司居前，其中具备自身成长逻辑的CELSIUS（燃力士）和CHIPOTLE（墨式烧烤）涨幅居前，达登饭店因受损更重且年5月当期季度亏损后加速修复，股价弹性相对领先。日本餐饮公司中TORIDOLL（日式乌冬面）相对走势较强，其下品牌主要为丸龟制面，年6月收入同比下滑36%后随后缺口收敛至5%，年年初餐饮二次冲击后也能迅速调整至前期水平，股价在年相对收益明显。
分化的Alpha：美国寻找抗通胀，日本演绎结构型机会。我们对美日复苏后期市场演绎情况进行对比发现，美国餐饮和出行缺口都已完成回补后，市场主要矛盾转向通胀压力下龙头的嫁接能力，在此阶段食品龙头公司走强。日本市场因餐饮和出行修复的波折性，缺口尚未完全回补，根据日本外食产业协会统计，不同类型门店修复结构发生分化，其中快餐类修复速率较快，闭店率相对稳定，截至10月末相较于年同期实现18%的增长，而家庭餐厅、居酒屋和晚餐餐厅仍较年存在缺口，其中居酒屋行业出清较为显著，门店数较年调整26%。我们对比TORIDOLL（日式乌冬面）、ZENSHO（食其家等）、SKYLARK（云雀）的股价表现及基本面修复情况可得，在第二轮冲击下ZENSHO调整较为迅速且同比持续提速，年以来超额收益突出。而与之相反的是主打家庭餐厅类SKYLARK，单季度收入缺口迟迟未修复，股价走势也表现疲软。
复盘A股，市场已多次演绎复苏预期，相对估值已于今年4月基本见底。因我国餐饮类公司主要集中在港股市场，存在市场因素扰动，我们对比A股食品饮料及餐饮子板块发现，在第一轮强预期修复叠加流动性相对宽松下，大部分食饮板块相对超额明显，其中啤酒和白酒领涨。而在经历近一年的估值调整后，今年4月随着各地社会生活正常化，市场反复演绎复苏重启预期，以餐饮板块为例，其相对大盘估值持续走高，与此同时除休闲食品外，其他食饮子板块估值相对平稳。
3、展望：复苏未尽，精选标的
当前我国或处于由“反复”向“兑现”发展的过渡阶段。①预期（.3-.3）：期间出行及餐饮在见底后环比持续修复，年3月机场旅客吞吐量恢复至前期六成以上水平，餐饮在年10月便收平缺口且相较于年增长回到中个位数水平。②反复（.3-至今）：期间出行和餐饮的修复节奏被迫中断，缺口持续拉大，目前出行为年40%，餐饮为94%，考虑此前同比增速中枢近10%，离疫情前水平仍有较大修复空间。
从消费者信心恢复节奏看，在“预期”阶段我国消费具有韧性，目前处于筑底爬升期。我国在博弈预期阶段，与美日各类刺激政策叠加促使消费者信心底部回升不同，我国预期修复在流动性相对克制的环境下恢复具有韧性且在年3月已修复至前期水平。而后跟随部分宏观因素压制消费者信心指数回落筑底，从通胀和流动性水平看与美日不同，目前流动性整体宽裕且核心CPI因需求恢复较慢位于1%左右水平。
我国餐饮和出行修复或处于由“预期”转为“兑现”，当前我国在重铸信心中或以弱复苏演绎，在资本市场预期抢跑下目前或已步入复苏beta的下半程并转入兑现阶段，强预期弱现实下需结合胜率和赔率自下而上精选标的。供应链视角，什么环节受损严重？根据不同公司在餐饮供应链上的卡位，我们可分为中上游、下游和场景消费三类。我们对不同环节年以来收入和利润增速进行对比发现在疫情对出行、消费等多方面扰动下中上游企业增长具有韧性，一方面居家消费带来速冻和预制菜需求激增部分对冲餐饮需求下滑，另一方面部分公司B端起家C端接棒，在疫情下加速拓宽渠道通路提升市占率。整体来看，受损冲击较大仍在下游连锁门店，考虑消费场景差异，修复斜率和节奏或存分化。后文我们将分环节聚焦个股进行拆解。
连锁业态对比：餐饮类逆势拓店弹性较佳，食饮类表现稳健缺口较小。考虑各连锁品牌渠道结构的复杂性，我们以门店数增长作为量端驱动，以单店创收即“当期总收入/门店数”作为价端刻画，从量价两个维度进行连锁品牌间的行业比较。
量端：与年同期相比，我们可以发现大部分连锁品牌在疫情下均选择逆势拓店，例如海底捞、海伦司、蜜雪冰城和奈雪的茶H2的门店数同比增长50%以上，但因渠道模式及价格带差异（海底捞、海伦司和奈雪主要为直营），三者后期表现发生分化。食饮小店在年拓店节奏存在分化，其中周黑鸭、煌上煌和紫燕门店数同比增长分别为35%、25%和24%，绝味同比增长13%。年下半年随着疫情预期扭转，部分公司出现净闭店的现象，例如呷哺呷哺和煌上煌H2门店数同比-15%和-7%，拖累整体收入增速转负。
价端：与年同期相比，餐饮类公司整体单店创收缺口较大而食饮小店收窄至20%以内。具体来看，良品、元祖、味知香和巴比因非门店业务对冲，表观单店创收受损相对可控，一鸣和九毛九因及时调整门店类型而实现价端稳健。加盟门店收入占比较大的绝味和紫燕也通过拓展社区店和下沉市场等方式降低疫情扰动。
聚焦食饮小店：绝味、紫燕稳健拓店，平均店效缺口收敛。我们对堂食场景相对较少的食饮小店做进一步拆解，聚焦门店业务并计算不同门店类型的单店缺口看修复节奏。
量端：除煌上煌、一鸣（加盟店）、周黑鸭（自营店）和味知香（经销店）疫情期间略有调整外，大部分公司在疫情下门店数均有增长。困境下不同公司结合自身资源禀赋调整开店策略，例如：周黑鸭、味知香以加盟模式加速拓张，一鸣则稳中求进，以直营先行，预期稳定后转加盟形式抢占点位，巴比则通过收购翻牌拓宽区域，紫燕和绝味在开店策略结构性调整下门店增长较为稳健。
价端：从单店缺口看，大多数公司均未修复至年水平且较年缺口进一步拉大，其中我们预计周黑鸭（自营店）、一鸣（自营店）和味知香（加盟店）缺口在50%左右，复苏重启后潜在修复弹性较佳。而绝味和紫燕我们预计年较年平均店效或仍有20%左右的缺口，考虑其行业龙头经营韧性，修复速率和确定性相对较高。
调味品：B端需求持续承压。调味品下游以餐饮消费为主，今年以来受3月各地疫情反复影响，终端需求疲弱。从调味品企业营收同比增速来看，BC两端明显分化，海天味业、日辰股份等B端企业增长中枢放缓，海天味业渠道结构以小B端为主，餐饮疲弱之下渠道库存高企、经销商进货节奏放缓，渠道反馈11月末海天味业渠道库存处于2.5-3月相对高位；日辰股份下游以连锁餐饮客户为主，如呷哺呷哺、味千中国，经营区域主要在华东、华北，今年上海、北京等地疫情对下游客户经营扰动较大，H1呷哺呷哺、味千中国营收分别同比-29%/-33%。
速冻烘焙食品：B端需求减少明显，无需担忧今年C端高基数压力。疫情下我国速冻烘焙食品下游餐饮消费场景缺失，家庭消费场景虽有所回补，但大多为米面类产品需求，而以B端为主的速冻丸子等产品在面对疫情冲击时，受冲击明显。1）速冻：小吃店、火锅店是速冻丸子类产品的主要消费场景，更依赖高周转持续创造现金流，但受疫情期间客流量大幅下滑影响，此类小本经营的门店生存空间遭受挤压，22H1闭店的37.7万家餐饮店中，快餐小吃+火锅店占比达35%。流失的消费场景使得速冻丸子类产品需求持续低迷，如安井传统速冻肉制品、鱼糜制品等产品收入增速明显放缓，海欣食品速冻鱼、肉制品销量由稳定增长转为同比下滑。随后续疫情边际向好，人员流动恢复，预计速冻食品B端需求有望迎来较强增长。2）冷冻烘焙：冷冻烘焙下游客户主要为烘焙饼店及大型商超，今年均受消费场景减少及消费力下降的负面影响较大。年国内烘焙品牌门店淘汰率由年的22%进一步上升至24%，约6成门店在开业2年内倒闭，平均寿命仅为32个月。随疫情压力放缓，可乐观预期烘焙企业的经营状况随复苏节奏逐步抬升。
连锁：修复在途，博弈前置，结合胜率和赔率优选标的。需求侧：考虑单店修复的斜率与自身区域拓张的节奏，对于全国型品牌我们悲观、中性、乐观分别给予年单店店效0.8、0.9和1权重假设，如绝味、煌上煌和周黑鸭特许业务。对于区域占比较高且外部市场加速开店摊薄店效的公司如味知香等，我们参考-年平均店效假设；考虑开店端公司可通过策略扶持等多项手段稳步推进，为相对可控变量，考虑价端波动预计绝味、紫燕和周黑鸭收入端弹性较佳，一鸣食品因直营向加盟转型下收入弹性或在年集中兑现。
三种情景假设：绝味利润弹性最高，味知香和周黑鸭潜在收益空间较大。绝味在疫情冲击下成本费用双向扰动，Q1-3净利率自年15%下滑至3.7%，结合近期跟踪单店在低基数及系列活动带动下修复较优，三季度销售费用率已回归正常，预计复苏后有望加速修复，乐观情境下业绩较中性预期可上修33%，主业PE估值为26倍，考虑其潜在投资收益贡献及第二曲线预期，或为预期扰动下胜率较高的标的。味知香和周黑鸭在疫情扰动下不断优化自身渠道结构且新产能投放有望加速全国化拓张步伐，在考虑开店稳步拓张下单店同步修复，预计收入端乐观较中性弹性达9%，因鸭副类涨价冲击及补贴费用增加，周黑鸭利润弹性达23%，考虑其PE估值中枢乐观假设下味知香和周黑鸭潜在收益空间分别为30%和20%。
调味品：去库存叠加B端需求修复，看好新一轮景气。后续随着疫情管制政策优化、餐饮需求修复，对于小B端企业，一方面，渠道库存有望加速去化、经销商信心修复，进而企业营收端弹性释放；另一方面，海天味业年以来持续聚焦核心经销商、保证餐饮端费用投放力度，强渠道掌控力之下份额持续提升。未来随着需求回暖，有望迎来更快增长中枢，复制-年走势；对于定制餐调企业，随着下游餐饮客户经营修复、推新节奏重回常态，营收有望逐步企稳回升，同时日辰股份年以来加大新客户、新品类开拓力度，来年有望贡献明显增量。
三种情景假设：日辰股份业绩弹性充分。在不同餐饮需求修复、成本改善预期下，海天味业乐观/中性/悲观假设下收入同比+15%/+13%/+10%，净利率分别为28.0%/26.7%/25.5%，乐观情境下业绩较中性情景下业绩可上修7%；日辰股份乐观/中性/悲观假设下收入同比+35%/+30%/+25%，净利率分别为25.0%/22.8%/21.0%，乐观情境下业绩较悲观情景下业绩可上修15%。我们预计随着餐饮需求复苏，乐观假设下日辰股份、海天味业对应年PE分别36/45倍，按照合理估值50倍测算，分别对应市值空间分别39%/11%，日辰收益弹性更佳。
速冻烘焙食品：短期来看，随餐饮消费的复苏，作为上游的速冻板块恢复确定性较强，增长主线将逐渐由此前的C端价增驱动切换为B端量增驱动，来年以B端为主的企业复苏弹性向上空间更大。中长期来看，当前餐饮企业及餐饮供应链对于降本增效需求增加，疫情强化了消费者对于速冻预制食品的认可度及接受度，因此速冻食品行业长期成长属性进一步凸显。
三种情景假设：立高食品低基数下收入利润弹性最大。立高食品乐观/中性/悲观假设下销量同比+40%/28%/20%，单位成本分别同比-5%/-2%/持平；毛利率外其他费用率同比持平；若考虑公司下游需求恢复叠加餐饮渠道扩展进度加快，乐观情境下业绩较中性情境下业绩可上修35%；千味央厨假设乐观/中性/悲观假设下销量同比+30%/27%/15%，吨成本分别同比-2%/-0.6%/0%，考虑下游客户需求复苏叠加公司C端产品放量，预计公司乐观情况较中性情况业绩空间为15%；安井食品假设乐观/中性/悲观假设下销量同比+32%/25%/15%，吨成本分别同比-0.5%/1.3%/2%，考虑公司预制菜业务在进行完前期消费者培育后延续高增长，同时餐饮需求稳定恢复，潜在并购贡献增量空间，我们预计公司乐观情况下较悲观情况业绩弹性空间为18%。中长期看，考虑速冻及烘焙行业的高成长性，分别给予立高、千味、安井年50倍、45倍和35倍的PE估值，乐观假设下潜在收益空间分别为22%、15%和16%，其中安井因基本面稳健且龙头竞争优势较高，考虑胜率潜在收益空间或为16%-33%，明年二季度为一个重要观察时点。
啤酒：Q2低基数下率先迎来旺季，看好餐饮复苏贡献销量增长与吨价上行。行业基本面角度来看：22Q2由于多区域疫情反复，带动啤酒行业动销承压，预计23Q2在低基数叠加天气转暖的带动下有望实现高增，同时疫情管控措施优化后，餐饮消费场景限制减少后，参考海外发展历程，消费场景可选择性增加有望进一步催化啤酒动销与产品结构优化进程；个股基本面角度来看：重啤、华润预测下调幅度较大。年内重庆啤酒Wind一致预期营业收入较年初预测不断下调，我们认为主要系疫情冲击公司正常经营，重庆啤酒过去乌苏快速发展的过程中消费与烧烤等餐饮场景绑定较深，同时燕京啤酒的华北主销区疫情管控更为严格、U8在餐饮消费场景有所压制，展望随着餐饮消费恢复，受损最大的啤酒企业有望在低基数下迸发更高的收入弹性。
三种情景假设：燕京改革叠加收入恢复利润弹性最大，重啤收入端弹性可期。燕京啤酒乐观/中性/悲观假设下销量同比+6%/5%/3%，吨营收同比+5.5%/5%/4.5%，吨成本同比+3.5%/4.0%/4.2%，毛利率外其他费用率同比-1.2/-0.8/-0.3pct，若华北主销区餐饮恢复超预期，燕京啤酒U8与改革步伐加速，乐观情境下业绩较中性情境下业绩可上修16%；重庆啤酒乐观/中性/悲观假设下销量同比+15%/10%/8%，吨营收同比+5%/4%/3.5%，吨成本同比+1.5%/1.5%/2.0%，毛利率外其他费用率同比-0.5/0/+0.2pct，餐饮复苏带动乌苏恢复增长是能，乐观情境下业绩较中性情境下营业收入可上修5.5%，利润端上修9.5%，考虑啤酒旺季窗口期相对收益较佳，结合乐观情景假设下潜在收益空间达20%-30%，建议择机布局。
三、如何把握成本下行带来的投资机会？
站在年底撰写来年策略时，我们判断年会迎来PPI-CPI剪刀差的收窄，然而随着俄乌战争及全球通胀的超预期进行，上半年能源、农产品等食品饮料主要成本进一步上行，对大众品行业的盈利性带来冲击，下半年以来部分成本价格进入下行通道，虽然由于消费场景缺失，下半年需求端并未出现复苏，但是随着餐饮的持续恢复，展望年成本端下行叠加需求端恢复，大众品有望迎来春天，在行业大浪潮中，我们试图找寻业绩高弹性品种。
1、大众品成本拆分
调味品：农产品原材料是成本核心变量。根据各公司年报及招股书对调味品企业成本构成进行拆分，分品类看：1）酱油：成本以大豆、豆粕为主、占比达15%-20%，其次为白糖、味精，由于千禾味业酱油产品结构中传统老抽生抽及高鲜酱油占比较低，其白糖、味精占比较低。2）酵母、食醋、榨菜等：品类单一原料成本占比较高，糖蜜占安琪酵母深加工主业成本约49%；糯米占恒顺醋业主营业务成本30%+；涪陵榨菜青菜头及粗加工品占榨菜业务成本比例约36%。3）复调：成本以油脂、花椒、辣椒为主，占比分别约20%/10%-15%/10%，其中天味食品以牛油底料为主，牛油为主要油脂构成项；颐海国际以清油、非辣汤底料为主，大豆油等植物油为主要油脂构成项。
速冻：原料多元，以肉类、油脂类等大宗原料为主。速冻食品企业平均原材料成本占总成本的比重约77%，营收占比约56%，因此企业盈利情况受原材料价格波动影响较大。但不同速冻企业原材料成本构成有所差异，速冻企业原材料以禽肉、鱼糜、猪肉、油脂、粉面为主，如安井食品-年鱼糜、禽肉、粉类、豆粕、油脂平均占总成本比重分别为18.8%/12.1%/9.4%/4.3%/4.1%；烘焙企业原材料主要包括棕榈油、大豆油、面粉、糖类等，如立高食品-H1公司油脂/包材/乳制品/面粉/糖类分别占公司总成本的比重平均为16.7%/12.7%/6.5%/6.1%/5.9%。
啤酒：包材是成本核心变量。拆分年A股主要啤酒企业成本，可以看出青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒原材料成本占比分别为69.2%/64.2%/56.5%/67.4%，原材料是影响成本的核心变量，据青岛啤酒年年报中关于成本的详细拆分，包材、麦芽和大米等原材料成本占比预计将高于表观直接材料科目的成本占比，同时据产业信息网推测，目前啤酒包菜中玻璃瓶/铝罐/纸箱成本占比分别为5/2/3，考虑到啤酒企业成本模型在一定程度上具备相似性，我们搭建了一个啤酒通用成本模型，玻璃/纸箱/铝/麦芽/大米/其他成本分别占比25%/15%/10%/15%/5%/30%，其他成本项目包括制造费用和人工费用等项目。
连锁业态：原材料为核心，单一原材料占比较高的品类修复弹性较高。A股食品饮料行业中连锁业态主要包括卤制品和餐食板块，从主要连锁公司的成本构成来看，直接原材料占比平均达82%、为主要成本波动来源。绝味食品五大鸭副采购金额占休闲卤制品总成本30%左右，为主要成本变动项；紫燕食品采购端更为分散包括整禽、畜类、牛副和猪副等大宗农产品，前六大采购品类占总营业成本42%，辅料包材等占比相对稳定；根据巴比食品招股说明书，年冷鲜冻肉类占总采购额45%，其中猪肉类占37%为主要波动项。
休闲零食：成本构成较为复杂，