（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，刘景瑜）
一、餐饮供应链行业景气度高，央厨市占率有望提升
（一）餐饮供应链行业高景气，下游团餐和早餐市场渗透空间大
年我国餐饮食材规模约2万亿元，预计未来5年超2.5万亿元。根据国家统计局，年我国餐饮行业收入4.69万亿元，10-21年复合增速达9.30%。餐饮行业收入快速增长推动上游食材供应链的规模增长。根据中国连锁经营协会，我国餐饮行业的食材成本、房租成本、人力成本、能源成本分别占营收比例为41.9%、11.8%、21.4%、4.0%。测算可得年我国餐饮食材规模约2万亿元，预计未来与餐饮行业收入增速保持一致，假设未来5年餐饮行业以及食材收入复合增速均为5%，则26年我国餐饮食材规模超2.5万亿元。
万亿餐饮供应链变革，预计速冻/复调/预制菜/冷冻烘焙21-26年行业规模CAGR分别达10%/10%/20%/20%以上。近年来我国房租和人工成本不断提升，倒逼餐饮企业采购速冻/复调/预制菜/冷冻烘焙等食材，以实现降本增效。餐饮供应链本质是第三方中央厨房，为无力建设中央厨房的中小企业（规模不经济）提供标准化食材。速冻/复调/预制菜/冷冻烘焙大幅减少了厨师的人工费用、节省了厨房空间的租赁费，且提高了烹饪效率，将逐步替代新鲜食材+基础调味品的传统餐饮供应链。
根据我们的餐饮供应链系列报告系列五，在B端餐饮供应链大趋势不改、食材标准化逐步推进以及冷链配送日渐完善，C端社会生活节奏加快、家庭规模减小的背景下，我们仍然维持行业高景气度的判断：（1）速冻：尚处成长期，预计21-26年行业规模CAGR为10%+。（2）复调：尚处成长期，预计21-26年行业规模CAGR为10%+。（3）预制菜：处于初创期，预计21-26年行业规模CAGR为20%+。（4）冷冻烘焙：处于初创期，预计21-26年行业规模CAGR为20%+。
团餐和早餐市场是除西餐以外最易实现食材标准化的餐饮细分市场。参考日本经验，根据《日本冷冻食品工业的发展及其分析》，-年日本速冻食品行业逐渐进入成长期，速冻食品在机关、团体、学校等团餐市场渗透率不断提升，至年日本速冻食品总产量达2.65万吨，其中ToB业务占比达80%。团餐和早餐作为餐饮里品类丰富度相对较低、对上菜效率要求高且需要规模化供应的市场，在日本最先被标准化食材渗透。21年以来千味央厨凭借油条和蒸煎饺等大单品，围绕团餐和早餐渠道加速扩张。根据我们测算，21年下游团餐/外食用早餐食材规模约/亿元。参考日本经验与渠道属性，预计21年团餐/外食用早餐的供应链空间超/亿元。
1.团餐市场：21年食材规模亿元，对应供应链空间超亿元。年我国团餐食材规模约亿元，预计未来5年超1.5万亿元。根据《中国团餐行业发展报告》，年我国团餐市场规模1.78万亿元，16-21年CAGR为14.25%，占我国餐饮市场比例已达38%。按照前文食材成本在营收占比41.9%，测算可得21年我国团餐食材规模约亿元。参考《中国团餐行业发展报告》，假设未来5年团餐市场以及食材收入复合增速均为15%，则26年我国餐饮食材规模超1.5万亿元。
我国团餐市场存在规模化企业少、地域分散、标准化程度低的特点。根据中国烹饪协会、中国饭店协会和红餐网，我国团餐市场企业数量已超过10万家，但年百强团餐企业市占率仅为6.7%，较美国前十强市占率80%、日本和韩国前十强市占率60%仍有较大差距。年我国80%以上的团餐企业收入在5亿元以下。团餐市场规模化企业较少，较难自建中央厨房，餐饮供应链有望提供标准化食材满足中小团餐企业的降本增效需求。
2.外食用早餐市场：21年食材规模亿元，对应供应链空间超亿元。年我国外食用早餐食材规模约亿元，预计未来5年超1.5万亿元。根据英敏特预测，年我国外食早餐市场规模超亿元，16-21年复合增速达7.40%。按照前文食材成本在营收占比41.9%，测算可得21年我国团餐食材规模约亿元。参考英敏特预测的早餐市场21-26年复合增速7.7%，预计26年我国早餐食材规模超1.5万亿元。
早餐市场具备客单价低、利润薄、连锁化率较低、要求出餐速度快的特点。（1）根据英敏特，70%的消费者在早餐车上购买早餐的花费仅为3-9元。（2）根据中国烹饪协会《中国早餐市场分析》，全国连锁早餐企业家左右，早餐网点大多在个以内，超过个网点的仅家左右，仅占7%，连锁化程度较低。餐饮供应链企业作为专业第三方中央厨房，能够提高早餐终端的盈利能力，且满足早餐较高的出餐效率。（3）目前我国早餐市场仍以中式早餐为主。根据英敏特，尽管西式早餐具备便捷性优势，但偏好中式早餐的人群占比仍处于较高水平，其中中式汤、粥、面条、馒头、包子等最受欢迎。
预计年团餐/早餐市场对应供应链空间超/亿元。假设条件如下：（1）在餐饮供应链行业终局时，由于团餐/早餐在产品结构上相对于一般餐饮SKU较少且更易实现规模化生产，预计团餐/早餐终局渗透率高于预制菜在餐饮端渗透率。（2）参考19年日本预制菜在餐饮端渗透率为9.30%，保守预计我国团餐/早餐市场终局渗透率为9.30%。根据我们的餐饮供应链系列四报告，19年日本餐饮端预制菜规模.54亿日元，而餐饮市场规模为亿日元，食材采购成本占比25%，预计餐饮食材规模为亿日元。测算得日本预制菜在餐饮端渗透率为9.30%。综上测算得年团餐/早餐市场对应供应链空间超/亿元。
早餐和团餐渠道易守难攻，注重产品高性价比和稳定性。根据红餐网和中国烹饪协会，我国有近万家夫妻早餐店和约家连锁早餐企业。而团餐面对学校、公司等团体机构，下游终端同样数目众多且极其分散，导致渠道扩张较为困难。夫妻早餐店、连锁早餐企业和团体机构对价格敏感度高，在包子油条等传统中式面点上要求价格便宜、产品质量较好、品质和口感稳定统一。因此团餐和早餐终端一般不轻易更换供应商，渠道易守难攻、具备一定粘性。目前千味央厨在油条、芝麻球等大单品上已经具备性价比优势，并逐渐拓展包子等基础面点品类，有望在早餐和团餐渠道持续扩张。
（二）竞争格局分散且尚未稳定，千味央厨市占率有望提升
21年我国B端速冻米面行业收入CR3仅22.51%。千味央厨产品以油条、芝麻球、地瓜丸等速冻米面为主（21年占比71.91%），公司在速冻米面的主要对手分别为安井、三全、思念等全国化企业，以及正大、雍运等区域中小企业。根据Wind和前瞻产业研究院数据测算，21年我国B端速冻米面行业收入CR3仅22.51%，安井/三全/央厨市占率7.79%/7.78%/6.95%处于前三位，其他区域企业规模较小。此外，公司烘焙类和菜肴类产品所处市场仍处于初创期，且与龙头渠道重叠度低、竞争较少。公司烘焙类产品以挞皮为主，主要以直营模式供应百胜中国，与冷冻烘焙龙头立高食品无明显竞争关系。公司菜肴类产品以蒸煎饺为主，面对早餐和团餐渠道，细分渠道市场无明显龙头。
二、千味央厨产品创新力强、渠道拓展空间大
（一）千味央厨ROE在11-20%，未来3年有望提升至20%+
千味央厨ROE在11-20%，相比于其他企业较低，主要源于净利率和周转率较低。根据Wind，19/20/21年千味央厨ROE分别为20.07%/15.50%/11.52%。与其他餐饮供应链企业比较，立高食品凭借较高的总资产周转率和净利率，近三年ROE维持在20%以上。安井食品具备较高净利率和权益乘数，近三年ROE维持在15%以上。千味央厨ROE较低的主要原因是：（1）低毛利产品占比较高，净利率较低。（2）新建产能转固但产能利用率下降，总资产周转率较低。（3）由于规模较小和直营渠道占比较高，央厨对上下游占款少，权益乘数较低。
餐饮供应链行业ROE源于规模效应下较高的净利率，以及高效率下较高的资产周转率。随着产品和渠道结构改善、新建产能逐渐投产，千味央厨ROE有望提升至20%+。年千味央厨总资产周转率1.11次，低于立高的1.61次和安井的1.17次；净利率6.94%，低于立高的10.05%和安井的7.36%。（1）年以后产品和渠道结构持续改善，推动毛利率和净利率上行。①产品上，公司在优势产品油炸类产品进行结构调整，削减芝麻球等低毛利产品占比，推动油炸类产品毛利率不断提升；逐渐向烘焙类和菜肴类等高毛利新品发力。②渠道上，公司向经销渠道倾斜资源，经销渠道毛利率和收入占比不断提升。
（2）预计费用率维持稳定。①公司销售费用率较低，一方面公司以大B餐饮客户为主，相比于三全和安井不需要投入商超销售费用、广告宣传费用等；另一方面规模效应下销售费用率稳中有降。②公司管理费用率较高且不断提升，主要由于管理人员数量增长、新乡基地建设项目的折旧摊销增加导致。
（3）伴随新建产能投产以及渠道扩张，总资产周转率有望稳中向上。①从存货控制看，公司库存周转率较高，主要由于采购端以面粉、糯米粉、食用油、白砂糖等大宗农产品为主、肉制品很少，无需考虑市场情况囤货。销售端以大B客户为主，且新增经销商渠道周转较快。根据公司招股说明书，公司经销商期末库存为15-30天左右。②从现金流控制看，公司应收账款周转率不断提升，主要由于渠道结构上“先款后货”的经销占比提升，直营客户占比下降。③从生产效率看，近年来公司固定资产周转率下降，主要由于新建产能转固但产能利用率下降。伴随行业景气度回暖和公司渠道扩张节奏加快，我们预计公司收入规模增长下产能利用率有望回升，推动固定资产周转率回升。
（二）千味央厨具备优秀团队，发展潜力较大
管理层团队系思念出身，具备销售、财务、管理等多方面人才。（1）公司系郑州思念创立后独立。公司于年由郑州思念出资成立，于年为专注速冻米面餐饮渠道市场从思念体系脱离。截至年10月，公司实际控制人李伟控股46.01%，前海新希望控股6.58%，其他股东控股5%以下。（2）公司股权与经营权分离，具备较强专业能力的管理团队，管理效率高。公司上市后给予管理层股权激励以提高团队积极性。根据公司《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，年12月公司向孙剑董事长、白瑞总经理、王植宾、徐振江等80名核心人员授予限制性股票.84万股。
销售团队薪酬水平较高、人均创收高。根据Wind，18-21年公司销售人员分别为63、87、、人，公司配合经销渠道拓展不断增加销售团队规模。（1）公司销售团队薪酬水平较高，吸引人才加快渠道拓展。根据Wind，18-21年公司销售团队人均薪酬分别为16.52、14.27、13.51、12.22万元/人，在行业内处于较高水平。（2）公司销售团队人均创收高。根据Wind，18-21年公司销售团队人均创收分别为.02、.16、.37、.25万元/人，大幅高于行业其他公司。一方面，公司直营客户占比相对同行较高，不需要大量销售人员维系客户。另一方面，公司绑定大经销商的高效打法使得经销渠道人均创收同样较高。假设按经销渠道收入除以销售人员数目保守计算，18-21年公司经销渠道销售团队人均创收分别为.82、.44、.11、.34万元/人，仍处于行业较高水平。
（三）千味央厨产品创新力强、渠道拓展空间大
产品创新力强，不断打造大单品。（1）公司产品创新能力强，能满足大B客户的定制化需求，并围绕不同消费场景布局新品。以核心大单品油条为例，公司自12年起对油条的火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大细分场景研究，推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。（2）公司采取大单品策略，已经具备油条、芝麻球、蒸煎饺、地瓜丸、挞皮等多个亿级大单品。根据公司22年半年报，公司22H1油条、蒸煎饺收入增速分别为7.37%（除百胜中国外增幅为27.26%）、.81%，油条和蒸煎饺凭借高性价比优势在终端胜出。此外公司仍积极拓展主食类面点和预制菜品类，有望成为新增长点。
对比行业内各公司，千味央厨具备差异化产品优势，且产品力强。（1）产品结构：公司以油条、蒸煎饺、芝麻球等产品为主，与龙头企业安井、三全、立高等具备结构性差异。（2）产品力：对于下游终端客户，大B客户考虑菜品丰富度具备定制需求，需要餐饮供应链公司具备较强的产品创新能力和稳定性，小B客户则更加注重产品性价比。公司多年供应百胜中国等高标准大B客户，具备强产品创新能力和高质量稳定性，且在油条、蒸煎饺等细分大单品形成高品质中等价位的性价比优势。
渠道绑定核心客户与经销商，未来拓展空间大。（1）在直营渠道上（21年收入占比40%），公司凭借先发优势和强产品力绑定大B客户，例如肯德基、必胜客、海底捞、华莱士、真功夫等大型连锁餐饮企业。（2）在经销渠道上（21年收入占比60%），公司绑定核心大经销商，通过培训和补贴的方式与大商共同成长，且渠道利润在行业内处于较高水平。21年以来大商收入增速高于经销渠道整体收入增速、占比不断提升。（3）在区域上，公司年在北区、南区收入增速分别为21.01%、41.76%，基础面点新品偏主食属性，且较为适应南方口味，华南地区增长明显。对比行业内各公司，千味央厨直营渠道先发优势明显、经销渠道向早餐团餐拓展，渠道拓展空间大。
三、公司渠道持续扩张，收入增速有望维持20%+
千味央厨年收入12.74亿元，17-21年复合增速达21.05%。公司年前三季度收入10.30亿元，同比增长16.02%。（1）17-20年公司收入增长一方面由于绑定大商拓展经销渠道，经销渠道17-20年收入复合增速19.79%。另一方面百胜中国、华莱士等直营客户的油炸类和烘焙类产品销量稳健增长，直营渠道17-20年收入复合增速11.86%。
（2）21年以来公司围绕团餐和早餐渠道加速扩张。公司给予大商补贴和销售政策支持，经销渠道21年/22H1收入增速25.35%/27.41%；另一方面围绕海底捞、华莱士、老乡鸡等大客户拓展品类，增加烘焙类和菜肴类产品供应，并在年起降低大客户标准，扩宽大客户覆盖范围（前5大直营客户收入占比从17年91%下降至21年77%），直营渠道21年/22H1收入增速51.62%/-4.61%（系疫情对百胜影响较大导致20年基数较低以及22H1负增长）。分渠道看，H1公司直营渠道、经销渠道收入占比分别为34.36%、65.64%。分产品看，H1公司油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他的收入占比分别为48.59%、20.58%、17.33%、13.16%。
千味央厨年归母净利润0.88亿元，17-21年复合增速达17.41%。公司年前三季度归母净利润0.70亿元，同比增长23.12%。17-22Q3公司净利率分别为7.85%、8.37%、8.34%、8.11%、6.85%、6.70%，净利率21年和22Q3较低主要由于公司管理人员数量增加导致管理费用率提升。17-22Q3公司毛利率分别为22.69%、23.83%、24.50%、21.71%、22.36%、22.71%，20年下降系会计准则调整影响，受益于产品结构改善公司实际毛利率不断提升。
（一）大B直营渠道：预计22-24年收入复合增速15%+
扩客户+上新品，预计22-24年直营渠道收入复合增速15%+。根据红餐网，21年中式/西式快餐行业规模/亿元，17-21年复合增速仅2.62%/3.06%，行业增速逐渐放缓。截至22年6月，前三名华莱士、肯德基、麦当劳门店数已达0、8、4家以上，西式快餐格局稳定，中式快餐连锁化率不断提升。
（1）来自百胜中国收入：预计22-24年收入复合增速10%+。存量市场下百胜走向本土化策略，推出中式新品速度较快，例如肯德基21年通过“早安·城市味道”计划推出热干面、胡辣汤等大量中式菜肴。千味央厨产品定制化开发能力强，22Q3在肯德基推出法风烧饼和红豆派动销良好，预计百胜新品拓展推动公司收入稳健增长。（2）其他大B：预计22-24年收入复合增速20%+。中式快餐、新式茶饮以及餐饮连锁企业仍具备大量客户尚未拓展，且老乡鸡（门店数1+）、瑞幸（门店数+）等新开发客户年销售规模仍在0万以下，公司有望通过成熟品类扩展新客户、新开发客户加强品类拓展，实现较快增长。
（二）小B经销渠道：预计22-24年收入复合增速30%+
早餐和团餐渠道持续扩张，预计22-24年经销渠道收入复合增速30%+。（1）下游早餐和团餐市场赛道宽广，供应链竞争格局分散。由前文可知，外食早餐和团餐市场合计食材规模超万亿元，对应供应链空间保守估计千亿元以上。根据Wind和前瞻产业研究院，公司主业B端速冻米面的行业CR3仅22.51%，此外预制菜和冷冻烘焙行业集中度同样较低。（2）扶持大商拓展渠道，持续优化经销商结构。由于下游终端众多且分散，21年起公司增加销售团队人数，培育核心大经销商。预计公司持续贯彻大商策略，在资源扶持上从头部经销商，逐渐向腰部经销商转移，持续优化经销商结构。
（3）渠道价盘稳定，利润分配合理，保障铺货、动销顺利进行。根据公司招股说明书，千味央厨主要大单品g芝麻球、g香芋地瓜丸、g香脆油条在经销渠道出厂价稳定。以油条为例测算，18-20年公司g香脆油条出厂价稳定在12.22元/kg，按36g/根的规模折合每根0.44元，按渠道加价率20%计算，终端拿货价在0.53元左右，而夫妻店、中小B的油条终端售价大多在1-2元/根，肯德基、永和大王等大B连锁油条终端售价在3-6元/根左右，渠道各环节利润空间充足。
（4）成熟大单品具备性价比优势，积极拓展基础面点品类。从目前放量大单品看，公司油条、芝麻球和蒸煎饺等在终端拿货价较对手低、质量更好，放量较快。根据Wind，公司22H1油条、蒸煎饺收入增速分别为7.37%（除百胜中国外增幅为27.26%）、.81%。预计公司围绕早餐和团餐场景持续开发新品，包子等新品有望贡献增量。
（二）小B经销渠道：预计22-24年收入复合增速30%+
早餐和团餐渠道持续扩张，预计22-24年经销渠道收入复合增速30%+。（1）下游早餐和团餐市场赛道宽广，供应链竞争格局分散。由前文可知，外食早餐和团餐市场合计食材规模超万亿元，对应供应链空间保守估计千亿元以上。根据Wind和前瞻产业研究院，公司主业B端速冻米面的行业CR3仅22.51%，此外预制菜和冷冻烘焙行业集中度同样较低。（2）扶持大商拓展渠道，持续优化经销商结构。由于下游终端众多且分散，21年起公司增加销售团队人数，培育核心大经销商。预计公司持续贯彻大商策略，在资源扶持上从头部经销商，逐渐向腰部经销商转移，持续优化经销商结构。
（3）渠道价盘稳定，利润分配合理，保障铺货、动销顺利进行。根据公司招股说明书，千味央厨主要大单品g芝麻球、g香芋地瓜丸、g香脆油条在经销渠道出厂价稳定。以油条为例测算，18-20年公司g香脆油条出厂价稳定在12.22元/kg，按36g/根的规模折合每根0.44元，按渠道加价率20%计算，终端拿货价在0.53元左右，而夫妻店、中小B的油条终端售价大多在1-2元/根，肯德基、永和大王等大B连锁油条终端售价在3-6元/根左右，渠道各环节利润空间充足。
（4）成熟大单品具备性价比优势，积极拓展基础面点品类。从目前放量大单品看，公司油条、芝麻球和蒸煎饺等在终端拿货价较对手低、质量更好，放量较快。根据Wind，公司22H1油条、蒸煎饺收入增速分别为7.37%（除百胜中国外增幅为27.26%）、.81%。预计公司围绕早餐和团餐场景持续开发新品，包子等新品有望贡献增量。
四、盈利预测
在餐饮供应链高景气度的背景下，公司产品创新力强、渠道扩展空间大，收入和业绩有望实现较快增长。分渠道进行预测：（1）直营渠道：①预计收入22-24年复合增速15%+。假设如下：核心客户百胜新品开发快，对应收入增速10%+；面对其他大B，公司成熟品类扩展新客户、新开发客户加强品类拓展，对应收入增速20%+。②年以来油脂、面粉等原材料价格高企，随着公司原材料成本下降，叠加产品结构改善以及规模效应，预计22/23/24年公司直营渠道毛利率分别为24.5%/25%/25.5%。
（2）经销渠道：①预计22-24年收入复合增速30%+。假设如下：公司扶持大商拓展早餐团餐渠道：渠道价盘稳定，利润分配合理，保障铺货动销顺利进行。成熟大单品具备性价比优势，积极拓展基础面点品类。②随着原材料成本下降、产品结构改善和规模效应，预计22/23/24年公司经销渠道毛利率分别为22.5%/23.5%/24%。（3）其他业务：收入占比很小，保守预测不增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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