1月14日，证监会召开年第8次审核会议，南侨食品集团（上海）股份有限公司（简称“南侨股份”或“公司”）上交所主板首发获通过。至此，南侨股份成为继海融科技、立高食品后的A股第三家奶油细分赛道企业。
从提交申报文件，到最终过会，公司IPO历时长达天。过程虽不容易，结果却在情理之中。
1IPO历时天
同业竞争、外资控股或是主因
据招股书披露，南侨股份主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产与销售，经营烘焙油脂逾20年。产品按照应用领域来分主要有烘焙应用油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、进口品五大系列合计多个品种。公司间接控股股东南侨投控为台湾法人，于台湾证券交易所上市（股票代码为）。陈飞龙、陈飞鹏、陈正文、陈怡文家族成员为公司实际控制人，通过南侨开曼合计控股公司96.11%股份。
公司从首次提交招股书到最新过会一共历时天，经过我们梳理，同业竞争以及高外资控股或是主因。
一方面，公司谋求上市方式是典型的“T+A”模式（台股+A股），通过保留其在台交所的上市主体地位，同时通过分拆、重组等方式使其子公司在A股上市，从而实现“双主体”上市并共享大陆、台湾融资渠道。在具体操作中往往面临“同业竞争”、“关联交易”以及“独立性”等问题。本次发审委会议提出的询问中，公司便被问及关于控股股东南侨投控全资子公司南侨油脂的烘焙油脂、冷冻面团业务与公司相同的同业竞争相关问题。
而另一方面，公司还是高度外资控股企业。梳理A股32家台资上市公司后，牛牛研究中心发现，有9家台资企业从首次申报到过会历时天以上。其中亚翔集成、元祖股份、哈森股份三家公司上市当年外资持股占总股本比例高达70%以上。参考A股已上市的企业，年首次的91家企业平均历时天数为天，年首次申报家企业平均历时天，年首次申报57家企业平均历时为天。
2行业龙头经营数据领先
过会当属情理之中
尽管南侨股份IPO历时较久，但公司过会也在情理之中，主要基于行业前景、公司竞争优势、*策支持三个维度：
行业前景来看，公司属于烘焙行业的中游生产企业。而烘焙行业是一个千亿大市场。随着烘焙食品市场规模的持续增长，我国烘焙油脂行业市场也蓬勃发展。据中国烘焙相关行业协会预测，年我国烘焙食品行业销售收入预计达到5亿元，到年年复合增长率可达45%。据公开资料显示，年至年，我国烘焙油脂产量由.4万吨增长至.2万吨，年复合增长率为11.43%，需求量从.2万吨上升至.2万吨，年复合增长率达到13.5%。
公司竞争优势来看，一方面，公司经营数据居行业可比公司前列。南侨股份年营业收入已达到21.09亿，归母净利润为2.17亿。营业收入为同期海融科技4.5倍，立高食品2.2倍，归母净利润为海融科技3.1倍，立高食品4.9倍。
另一方面，从公司的资质来看，公司是国际领先的烘焙油脂供应商，而天津、广州、上海南侨先后通过由美国焙烤技术研究所颁发的AIB（AmericanInstituteofBaking美国焙烤协会）认证，成为中国烘焙油脂行业第一家获此殊荣的企业，生产可以“端上美国总统餐桌上”的食品。也因此，公司前十大客户多为国内知名烘焙食品企业，如达利食品、好利来、桃李面包、八十五度等企业。且大部分为长期合作客户，如达利食品，自5年开始便与公司进行合作，从这一角度来看，拥有长期稳定合作的优质客户侧面印证了公司产品的竞争力。
公司本次募集资金用途来看，公司预计募集11.26亿，其中有7.23亿用于扩产建设及技改项目，这也将在原有产能基础上进一步强化公司的规模优势。据公司招股书披露，公司截止年合计产能达到12.58万吨，其中烘焙应用油脂为10.11万吨，淡奶油1.92万吨，居可比公司前列：同期海融科技植脂奶油产能6.84万吨，产能利用率54.30%。立高食品同期奶油产能3.3万吨，产能利用率为70.51%。
*策支持的角度来看，年11月29日，证监会在关于*协十三届全国委员会第二次会议第号（财税金融类号）提案（即：《关于台资企业在大陆上市发展的提案》）答复的函上称，证监会鼓励优秀台资企业来A股市场上市发展，现有*策规定台胞台企在大陆上市融资享受与陆资企业同等待遇：
适当放宽对同业竞争等问题审核的标准，给予积极布局大陆市场、支持两岸一家亲*策的中小台企更多财*扶植待遇，以优秀台企为主要标的群，在新三板开启规范转板上市试点工作。台资企业在大陆上市再度迎来*策利好。
行业发展前景广阔、公司经营数据居行业可比公司前列以及相关*策支持是公司成功过会的前提条件，但是，公司经营发展仍然存在一些疑虑。
3经销商、盈利性及内部控制仍存疑虑
在上文我们梳理了南侨股份与行业两家可比公司的经营数据，所列的南侨股份最新一期数据均截至年，而这并不是工作失误。事实上，截止本次上会公司披露的最新一版招股书是年12月19日更新的申报稿，招股书中所有的经营数据最新一期为年1-6月。而我们基于这一份招股书，发现公司在经销商、盈利性及内部控制仍然存在相关疑虑。
经营模式来看，公司主要以经销为主，同时占比逐步走高，据公司招股书披露，在-年，年1-6月，公司经销收入分别为9.57亿、11.14亿、12.67亿及7.12亿，分别占公司主营业务比例58.47%、59.38%、60.16%及62.61%。但行业普遍以经销为主。据立高食品招股书披露，立高食品年经销占比为83.94%，直销占比为15.72%。海融科技年经销占比88.89%，直销占比11.11%。其中立高食品因年合作的经销商超过1家，直销客户超过家而被上市委问询，并要求列表披露相关数据。
但看似行业通用的销售模式有着不寻常。我们在公司招股书“主要经销商情况”的披露中发现，公司披露的19个主要经销商中，有12家公司成立当年即成为公司主要经销商。有3家公司成立次年即成为公司主要经销商。与此同时，上述合计的15家经销商中，有3家显示“报告期内无变化，均为最大经销商”，有4家显示“年上半年为前10大经销商”，有5家公司为年前10大经销商。
结合公司招股书披露的第三方回款情况来看，-年、年1-6月，公司各期第三方回款在当期营业收入中的占比分别为20.46%、18.72%、10.69%、1.30%，细分来看，个人代公司付款的金额占比是最高的。在上述的报告期中，个人代公司付款的金额占比分别为11.63%、11.05%、5.13%、0.61%。而公司对于高比例的第三方回款的解释是“公司对客户制定的信用*策较为严格（大部分的客户按照“先款后货”执行），而客户因多种原因有时不能及时使用对公账户付款，为了保障购销业务的顺利进行，部分客户存在偶发性的通过第三方账户付款的情形”。盈利能力来看，公司营业收入在-年均保持10%以上增长，但净利润却没有相应增长，年公司归母净利润为2.17亿，同比下降23.52%，出现增收不增利现象。毛利率方面，-年公司毛利率分别为40.26%、40.58%及34.19%，年公司毛利率出现较大幅度下降，而行业可比两家公司毛利率趋势则是逐年走高。与此同时，公司整体毛利率水平低于行业可比公司。而本次公司上会也被