报告摘要
核心观点：复合调味品是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是-年食品饮料中的大牛股。但从H2以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期，迎来戴维斯双杀，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致短期竞争格局加剧。参考预调鸡尾酒等其它消费品的经验，我们认为Q2淡季行业将加速出清，龙头终将胜出。颐海国际具备较强的品牌和渠道优势，并积极调整品牌、渠道、研发机制，市占率有望加速提升，并逐渐形成低成本高效率的壁垒，期待公司二次腾飞。
公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司连续2年收入增速放缓，年疫情爆发受关联方拖累，年第三方增长疲软。同时年关联方毛利率开始下滑，年成本上涨侵蚀盈利能力。自H2业绩低于预期以来，公司股价进入深度调整。
行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。（1）复调C端保持景气，无惧经济增速下行。-年商超火锅底料的销量CAGR为5.5%，比-年仅放缓3.4个pct，主要系商超渠道人流量下滑，横向对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品的放缓幅度更小。年初复合调味品厂家和经销商大量备货，产销错配导致年渠道持续去库存，年行业恢复健康发展。参考日本上世纪80年代到90年代GDP增速中枢下移，但附加值更高的复合调味料持续替代基础调味料，复合调味料发展是大势所趋。（2）年复调赛道异常拥挤，年淡季来临行业加速出清。H2海天推出复合调味料产品，H1其他基础调味品企业纷纷跟进，同时区域复调公司开始全国扩张，短期行业竞争加剧，H1颐海和天味的销售费用率上升明显。基础调味品龙头受限于产品力和品牌认知不足，区域品牌由于投入产出比低收缩回基地市场，H2行业竞争趋缓，复调龙头销售费用率边际收缩。年底退出品牌处理尾货导致行业价格出现波动，我们认为Q2淡季来临后行业有望加速出清。（3）复盘预调鸡尾酒：赛道高景气吸引新进入者，龙头百润终胜出。-年预调鸡尾酒行业迎来风口，短期吸引大量新进入者。但随着行业进入调整期，新进入者迅速退出。锐澳具备先发优势，行业波动期坚持渠道建设、区域扩张、消费者教育、新品推广，市场份额稳步上升，最终建立起品牌和渠道优势。全国性复调龙头具备先发优势，产品力强、矩阵丰富，且已经建立起较强的品牌和渠道壁垒，经过本轮洗牌后相对其他企业的竞争优势加大，长期市占率有望持续提升。
龙头壁垒：品牌与渠道优势稳固，积极调整迎二次腾飞。（1）海底捞品牌仍具优势，筷手小厨引导中式复调发展。颐海依托海底捞的品牌力，在细分火锅调料赛道中占领消费者心智，获得品牌溢价，实现C端快速增长。随着火锅调料渗透率提升以及行业竞争加剧，公司向下延伸产品价格带加速获取市场份额，海底捞品牌优势从高差异化转向高渗透率。同时公司打造多品牌矩阵，在中式复合调味料中推广筷手小厨，持续加大投入，筷手小厨有望成为新抓手并降低单一品牌风险。（2）渠道持续精耕细作，高激励驱动发展。年公司引入合伙人制度，通过高激励+充分授权的方式，大幅提升了销售人员积极性，推动了第三方销售快速增长。此后公司通过引入合伙人裂变制度、明确PK制度、推行区域长制度持续进行优化调整。H2公司基本完成渠道细分，一方面将调味料和方便食品的经销商进行拆分，另一方面将NKA、EKA及流通渠道区分，整体运营效率持续提升。公司在国内拥有5大生产基地和10个区域物流分仓，以降低经销商库存、保证终端产品的日期新鲜。（3）研发能力突出，机制持续优化。公司每年均会推出众多新品，目前共销售65款火锅调料、65款中式复合调味料和36款方便速食。年颐海国际引入“产品项目制”，提升了新品开发效率和员工探索市场机会的积极性。H2公司设立“创新委员”自上而下统筹研发团队，注重品类产品的长期规划，提高产品上市成功率。（4）中长期核心竞争力来自成本领先，方便速食业务助力增长。年颐海第三方火锅调料销量是天味的1.7倍，随着规模优势逐步建立，颐海的吨成本领先于天味。本轮行业洗牌将给予颐海国际快速提升市场份额的窗口期，与后面梯队竞争对手的规模差距将进一步拉大，逐步形成低成本高效率的核心竞争力。此外，方便速食业务随着经销商拆分完成、新品逐步放量亦将贡献增量。
盈利预测与投资建议：复合调味料赛道保持高景气度，经过一轮行业洗牌、库存周期波动后，年龙头份额加速提升。颐海国际具备强势且多元化的产品矩阵，年底完成渠道拆分提升运营效率，同时不断提升新品成功率，中长期有望构筑起成本效率领先的核心竞争力。我们预计-年公司收入分别为69.76、83.76、98.99亿元，同比增长17%、20%、18%，预计归母净利润为8.24、10.79、13.30亿元，同比增长8%、31%、23%，EPS分别为0.79、1.03、1.27元，对应PE分别为21X、16X、13X。对比调味品上市公司，颐海国际估值偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：全球疫情持续扩散风险、成本上涨风险、食品安全事件风险、数据信息滞后风险。
报告正文
内容目录一、公司之困：增长失速，业绩与估值双杀
1.1公司增长极：聚焦复合调味料主业，第三方占比持续提升
复合调味料壁垒更高，盈利能力更强。颐海国际产品系列包括火锅调味料、中式复合调味料、方便速食和其他，其中火锅调味料和中式复合调味料均属于复合调味料。公司作为海底捞的内部供应商起家，依托火锅调味料业务，扩展到中式复合调味料领域，尽管-方便速食业务快速发展，公司复合调味料收入占比仍保持70%左右。从毛利看，复合调味料盈利能力强于方便速食，其毛利占比一直保持77%以上。从产品属性上，复合调味料的壁垒更高，是一门更好的生意。
第三方收入占比持续提升，增长空间更为广阔。公司上市以来第三方业务快速发展，-年收入占比从44%提升至73%，考虑到年疫情对餐饮关联方影响较大，年第三方收入占比回落至67%，但仍高于年水平。中长期看，第三方客户发展空间广阔，而关联方海底捞随着高速拓店期已过，增速逐步放缓。从毛利看，第三方毛利率更高，年已占据78%的毛利。
根据收入与毛利润结构的表现，公司的增长将主要来自于第三方客户的复合调味料销售业务。
1.2收入与利润均承压，股价大幅回落
收入增速放缓：年受关联方拖累，年第三方增长疲软。从收入看，-年公司整体保持了50%+的高速增长，年开始收入增速放缓。分渠道看，年公司收入增长放缓，主要系关联方客户海底捞受新冠疫情影响，业务大幅缩减，导致关联方收入出现下滑，而第三方销售受益居家消费场景崛起保持了快速增长；年随着餐饮业恢复关联方销售有所回暖，但C端市场的竞争加剧及清理库存等因素导致公司第三方销售几无增长。分品类看，年海底捞关联方业务受影响，因此火锅底料增速放缓明显；年火锅调料第三方、中式复合调味料由于老产品升级和新品开发未达预期进度，增速放缓明显。
盈利能力承压：年关联方毛利率开始下滑，年成本上涨侵蚀毛利润。-年公司毛利率保持38%-39%的水平，年出现明显下滑，同时年开始公司销售费用率呈上升趋势，导致年公司净利率显著下滑。分渠道看，年开始由于关联方海底捞优化供应链，导致公司关联方销售产品（主要是火锅调味料）毛利率逐步下降；而年由于油脂类等主要原材料价格上涨，关联方和第三方销售毛利率均承压。分品类看，火锅调味料年由于毛利率较高的第三方销售占比上升，整体毛利率出现非正常的上升；年结构逐步恢复后由于成本压力毛利率低于和年；中式复合调味料、方便速食、其他产品以第三方销售为主，年成本上涨对毛利率影响明显，同时一些新推出产品也拉低了毛利率水平。
H2低于预期以来，公司股价进入调整阶段。年疫情爆发，由于居家消费场景兴起推动复合调味品C端的发展，公司股价持续走高。而年初以来，由于公司H2表现低于预期及年持续增长疲软，公司业绩和估值双杀，股价大幅下跌。H2以来公司收入增速持续放缓，分渠道看，主要系第三方业务的收入增长放缓所致；值得注意的是，H1关联方低基数下收入大幅回升，但第三方收入增速进一步放缓，股价仍继续下跌，市场对于第三方的收入增长更为看重。利润方面，H2净利率下滑主要系销售费用率上升，年如前分析主要系毛利率承压+销售费用率继续上升。
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