（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）
一、冷冻烘焙：高速渗透的景气赛道
（一）品类特征：休闲化场景高附加值，工业生产标准化程度高
1、改造烘焙，降本增效
冷冻烘焙指依托工业化实现烘焙产品的预制。烘焙生产过程通常包括和面、发酵、分割、成型、醒发、烘烤等过程，而冷冻烘焙即为在任一环节通过速冻技术打断并保存，后续通过加热并二次加工而快速还原，从而节约使用者手工制作成本和时间。通常根据前端加工程度和速冻介入环节不同，冷冻面团亦可分为未成型、预成型、预发酵、预烘烤等4类产品，由前到后对终端设备、技术要求依次降低。如未成型、预成型面团相对灵活，适合饼店进行裱花、刷液等二次加工，多用于发酵产品，而预醒发、预烘烤面团基本固定，仅需最后的解冻、烘烤即可出售，适合餐饮、茶饮渠道。
烘焙店模型难经营，成本抬升下冷冻烘焙加速渗透。冻烘焙约80%应用场景为烘焙店，相比于其他小店模型，烘焙门店初始投资大（经营杠杆高），且顾客进店消费（非标服务），员工多在5-10人左右（人员管理难），加上选址成本、专用设备投入、当日货值损失等，整体经营难度较高，随着人工、租金成本抬升，降本提效需求持续增强。同时因扩张存在天花板，国内鲜有大型烘焙连锁，目前最大烘焙店仅一千余家左右，单店发展的品牌门店近68%，分散的格局自建烘焙产线经济性不足，实是利好第三方冷冻烘焙应用。
从冷冻烘焙渗透路径看，餐饮供应链的社会化分工是未来趋势，当下中型连锁开发性价比高。通常小型烘焙店SKU20，综合型烘焙店SKU50甚至，其中30%为生日蛋糕，慕斯甜品占20-25%，面包占45-50%，代销的牛奶面包占5-10%。规模越大企业，在自建产线、产品独特性层面诉求越高，而规模越小的个体连锁店在成单率、需求稳定性亦有不足，因此中型连锁开发性价比相对较高。不过根据美团研究院披露的中国烘焙市场连锁化率数据，烘焙店行业单店和中小型连锁占80%以上，自建工业化产能的性价比较低，餐饮供应链的社会化分工日益明确仍会是未来的趋势。
2、产品附加值高，需求迭代快
偏休闲消费场景、年轻女性为主的消费人群，综合使得国内烘焙产品附加值更高。烘焙和中式面点原材料构成一致，但消费场景与中式速冻存在差异，中式速冻一般作为早餐、主食，消费频率更高，而烘焙更多作为非主食，具有零食甜点属性，常用于下午茶、礼赠和个性表达等，消费满足层次更高，且下游消费人群主要为年轻女性，追求产品的精致化、高颜值等，故在国内烘焙天然定价高于中式面点。反映至门店财务层面，普通烘焙店通常毛利率约60%，中式或高档烘焙毛利率可达70%，高于一般中式餐饮。而冷冻烘焙厂家毛利率大于40%（运费调整前），高于其他2B速冻品类。
烘焙品类更新迭代快，决定行业研发投入高。冷冻烘焙主要应用于现烤类烘焙产品，核心消费群体为40岁以下年轻女性，其特点为热衷于精致体验、新鲜感和高颜值，因此产品更新迭代较快，从18年的脏脏包、20年麻薯再到21年盘挞等，各类爆品层出不穷，头部烘焙店周周上新，对应冷冻烘焙企业更宽产品带。相比于中式速冻从已有食材改造，冷冻烘焙研发上更多是横向拓品，加之实现速冻更难，故企业研发费用率高于中式速冻，主要冷冻烘焙企业研发率在3%以上，大于中式速冻1%左右水平。
3、工艺原料通用，但门店加工存在学习成本
烘焙主体工艺和原料通用，生产标准化程度更高。烘焙原材料种类较少，各类产品均由面粉、油脂、酵母、糖盐等基础材料制成，同时生产流程高度相似，前期均需要搅拌、成型、醒发等环节，相比于中式速冻而言，不同产品间生产差异化程度较小，且由于不采用蒸煮、肉馅等技术，工业化品类与手工制品食用时差别相对不大。此外，在实际制作中更注重原料精细配比、精准到克，且在成型、发酵等工序上对环境温度、加工时长甚至揉捏次数均有明确规定，相比于中式预制菜，冷冻烘焙更易工业化和标准化。
烘焙后端依赖门店加工，使用时存在学习成本。中式速冻通常定位为食材，终端使用难度不高，多是简单解冻操作，厨师更多从食材间搭配把握菜品制作。而冷冻烘焙本身加工较为复杂，且国内烘焙知识并不普及，半成品在终端门店仍需经过二次处理，且尾部操作方式复杂且多样，包括刷液、裹糖、定型、撒料、裱花、烘烤等，成品制作依赖面点师，且制作时需专业设备，存在一定技术壁垒，因此企业开发渠道时，通常匹配更高的终端服务，以降低烘焙店尾部操作的学习成本，从而提高渠道开发效率。
（二）发展阶段：高速成长赛道，类似十年前速冻
1、发展空间：25年扩容至约亿，对应CAGR达20%
当前现状：冷冻烘焙渗透率10%，20年市场规模预计80+亿。冷冻烘焙在我国尚属小型市场，亿烘焙市场中，冷冻烘焙渗透率10%不到，剔除掉渠道加价，结合现烤烘焙和餐饮端占比，预计我国20年冷冻烘焙市场规模在80+亿。其中分品类看，糕点类渗透率面包蛋糕；分单品看，蛋挞皮、甜甜圈等为冷冻烘焙传统单品，据Rabobank统计可占到行业30-40%；分渠道看，饼屋茶饮/商超/餐饮渠道占比约为70%+/20%/10%。
未来空间：半成品渗透率提升，加上烘焙总量扩张，预计25年扩容至约亿，对应CAGR达20%。据欧睿数据显示，我国人均烘焙消费量仅7kg，对比日本22kg和欧美50-60kg仍有提升空间，未来5年我国烘焙增速约6.6%。此外半成品渗透率迈入加速期，而美国冷冻面团占面包行业比重约70%，而欧洲是40%1,若我国25年渗透率至15-20%，则冷冻烘焙市场有望达亿，对应5年复合增速20%+。远期来看，假设烘焙人均消费提至15kg（低于日本），且渗透率提至30%左右，则冷冻烘焙规模超亿。
烘焙原料：奶油规模超百亿，水果制品和酱料均40亿左右。奶油成本占蛋糕售价的比例在9%-12%左右，水果制品成本占蛋糕售价的2.5%-3.5%，照24年我国蛋糕零售额增幅测算，我国奶油和烘焙水果制品市场需求预计24年分别为亿、超40亿元，酱料中最广泛使用的沙拉酱市场规模从年的11.9亿元增长至年的43.9亿元。
2、行业格局：龙头优势显著，但竞争有加剧趋势
冷冻烘焙处成长初期，企业平均体量仍小。国内冷冻烘焙企业主要分布在沿海，但现阶段数量较多，竞争格局相对分散，龙头立高旗下奥昆21年收入超17亿，市占率超15%，第二梯队为新迪嘉禾、高贝、恩西村，收入5-10亿，第三梯队为南侨、千味、洲际等特定渠道或品类强势的企业，收入在2亿左右，第四梯队为大量小型厂家，产值千万不等。
立高发展一马当先，细分渠道布局领先对手。立高自00年创立，持续深耕烘焙市场，积累了丰富行业经验和资源，而主要对手多于10年前后成立，立高整体规模是竞争对手2-3倍，且从渠道发展上，公司各细分渠道布局领先，而对手常专注于特定渠道和品类。其中立高在饼屋方面销售额破5亿，高于高贝、鑫万来等以饼店为主企业，商超方面，立高与恩西村体量基本持平，但主打产品实现错位。餐饮方面，公司全年2+亿体量，与千味、新迪嘉禾等同属第一方阵。整体看公司下游结构更均衡，产品和渠道综合实力更强。
综上，冷冻烘焙保持20%左右增速，在餐饮供应链子行业内，当下景气度居前，对比中式速冻大概类似于其07-13年时期，彼时餐饮行业蓬勃发展，加上家电下乡、渠道下沉演进，共同推动行业20%左右增长。但从格局来看，考虑冷冻烘焙资本介入更早，格局整合更快，相较安井13-16年由18亿增至30亿，而立高仅用时1年即由20年18亿增至21年28亿，但中式速冻13年迎来价格战洗礼，而冷冻烘焙恶性竞争暂时尚未发生。
（三）海外对比：文化差异是根本，我国发展潜力广阔
烘焙文化深刻塑造行业，欧美需求多样挑剔，而日本包装面包更成熟。欧洲农作物以小麦为主，且焙烤后的面包更易保存，所以欧美烘焙消费历史悠久，并衍生出丰富的饮食习惯，长久熏陶下烘焙技术更普及，现烤或手工面包也更发达。而日本烘焙历史较短，主要起源于战后*府主动推广，包装面包足以满足需求，且便利店渠道发达，具体来看：
德法欧陆派：烘焙历史悠久，偏好手工面包。烘焙在欧洲大陆历史悠久，其中德国是欧洲最大消费市场，德国人每餐食用面包在3种以上，且有晚餐食用的习惯，因此人均烘焙消费量最大，此外德国饼屋连锁化率较高，91年时1%饼屋销售额占市场的21%；法国烘焙文化同样发达，面包棍和起酥已成为法国文化象征之一，法国人尤其在乎质量、口感和新鲜度，故更爱去饼屋购买面包，其饼屋数量居欧洲前列。
英美烘焙圈：工业烘焙高渗透，商超渠道发达。英国面包花色单一，约四分之三都为切片面包，烘焙相比法国等欧洲国家，只是起到餐桌上配角作用，因此工业化冷冻烘焙渗透比例居欧洲之最，英国饼屋不到家，仅占20%的市场份额，美国同样烘焙店很少，下游近50%渠道为商超渠道，能够满足消费者集中或综合性采购。
日本烘焙史：向两极化发展，高性价比包装面包为主，而饼屋则走向极致手工。日本冷冻烘焙规模不足亿人民币，生产面包用面粉仅6-7%应用于冷冻面包胚生产，山崎、敷岛等龙头凭借强大供应链，使得预包装面包占主流。而日本烘焙店少而精致，多为经营数十年的小店，加上日本面包更加重油重糖，冷冻起来技术难度更高。目前日本缺乏大型冷冻烘焙企业，主要由敷岛、TableMark等业外企业混业经营。
看回国内，更大的规模效应使得成长天花板更高，而更分散下游渠道和精致的消费场景，盈利表现也将高于海外。渗透率天花板、集中度提升空间和长期盈利能力，这三个问题是关乎冷冻烘焙长期发展的关键，我们通过在整理海外资料的基础上，也适当推演预测：
长期渗透率有望向日本30%水平看齐。由于商超渠道冷冻烘焙渗透率烘焙房，而美国流通渠道又以商超为主（冷冻烘焙渗透率达65%），故我国很难接近英美水平。日本包装面包占据绝对主导，冷冻烘焙消费基础弱，渗透率约30%，考虑中日两国相同文化背景，因此长期看至少可达日本当前水平。
需求复杂和运输受限，海外集中度并不高，但我国龙头整合潜力更大，未来集中度有望在15-20%。海外冷冻烘焙龙头为Aryzta，市占率约为11%，而前两大企业市场份额达20%左右，整体而言欧美格局相对分散，主要与其需求复杂有关，此外烘焙工厂多聚焦1-4个品类，加上冷冻烘焙运输距离有限，因此区域性小企业居多。而反观国内发展，品类远不如海外复杂，且工厂规模化更强，预计企业整合天花板更高。
国内企业长期净利率有望在10%左右。需求方面，国内烘焙以休闲消费为主，且下游多为精致的烘焙店，因此溢价能力也更强，此外下游渠道为40万饼屋和分散的商超、餐饮渠道（美国Aryzta前20大客户占比达57%），企业对渠道议价能力也更强。供给方面，国内烘焙工厂竞争格局更好，区域性小企业恶性竞争相对较少，且国内烘焙非主食定位，消费频率也更低，故中长期看冷冻烘焙盈利性大于海外烘焙。（报告来源：未来智库）
二、竞争壁垒：狼性的渠道管理，持续扩大的规模领先
（一）体制灵活：管理高效，决策专业
1、创业史：差异化切入，勇于内部革新
本土第一家植脂奶油品牌，依托差异化完成0-1的积累。奶油是烘焙中最先工业化的品类，在国内发展仅起步于年底，彼时植脂奶油从欧美进口且价格居高不下，植脂奶油创始公司维益于98年投资万美元建厂投资。立高于00年创立，依托98-05年行业高速发展东风，立高持续积累渠道资源和运营经验。此外在与维益竞争中实现差异化，一方面主打中低端产品，另一方面推出果膏、举办大量产品演示会和培训班，总结裱花技术和开店教程并汇编成册或VCD，并提出“加量不加价”并赠送小工具等促销策略，通过更贴地气的服务快速扩张，至07年时发展驻外办事处超20个，市场占有率超过25%。
抓住战略机会并购奥昆，并对人才充分授权。奶油和烘焙原料逐步进入红海市场，过去10年复合增速仅10%左右，在此背景下，正好遇上公司前员工陈和*创业奥昆，其高速发展中也亟需平台资源赋能，故公司在深刻判断国内外趋势基础上，于14年果断收购奥昆切入冷冻烘焙赛道，此后坚定向奥昆倾斜资源，并完成品牌体系的整合，至21年冷冻烘焙业务达17亿，且后续规划产能预计翻倍。同时对于奥昆创始人陈和*也充分授权，使其担任股份公司总经理，并实现股权激励绑定，以上均彰显公司重视冷冻烘焙的决心，也体现了公司灵活高效的经营体制。
2、管理体制：职业经理人制，团队激励更高
公司划分三大子公司运营，并引入职业经理人制。公司主要业务为奥昆、昊道和立高，其中奥昆经营冷冻烘焙业务，创始人陈和*担任股份公司总经理，而昊道经营酱料业务，创始人为宁宗峰，立高及其佛山、增城子公司经营奶油、水果制品等烘焙原料，实际由周颖营销总负责，三大板块保持独立性，公司总部多从资金、设备、基地建设等方面赋能，而对子公司充分授权。其中奥昆陈和*总05-06年担任公司销售经理，后09年开始在冷冻烘焙创业，管理上强调团队执行力，工作精力充沛且对发展战略有清晰认知。
（二）规模领先：拉大与对手距离，供应链运行高效
1、体量优势：远超对手体量，规模效应更强
公司领先距离越拉越开，目前已是第二名企业2-3倍。公司于14年收购切入冷冻烘焙赛道，至21年冷冻烘焙业务超17亿，且规划的产能达超16万吨，设计的综合产值规模50-60亿，而主要对手高贝、恩喜村、新迪嘉禾等目前仍在10亿以内，其他的烘焙原料企业如南侨和海融，从产能规划看仍在加码传统烘焙原料，冷冻烘焙业务发展相对较慢。而对于冷冻烘焙行业而言，不断扩大的规模领先，意味着更低的生产成本、更高的研发效率，且当下供应链建设、国外设备进口调试门槛越来越高，龙头企业马太效应愈发明显。
冷冻烘焙资本开支高，公司坚持成本领先策略，有望通过规模扩大不断摊低成本。冷冻烘焙生产机械化高于面点，且部分设备需要国外定制进口，且横向比较看其单吨资本开支较高，行业进入门槛也高于中式米面类，后续随着企业规模提升，规模效应预计也更强。而从成本结构来看，立高吨人工和制造费用低于同类企业，而整体吨成本也较南侨冷冻面团业务更低，尽管略高于千味烘焙业务，不过考虑到千味烘焙的产品结构更低，故同等条件下立高仍具备一定成本优势，且公司坚持成本领先策略，未来仍可持续强化。
2、模式聚焦：大单品策略为中心，统一品牌表达
产品矩阵丰富，大单品占比过半。烘焙产品和原料业务协同性较高，截止20年6月SKU数达个，丰富的产品满足了客户一站式采购需求。此外选品上采取大单品策略，主要思路一是生命周期长，由于生产设备多采用定制化设计，采购和安装投入大，保证经营持续足以收回投资，二是应用场景和范围广，能随着渠道扩张持续渗透增长。至21年麻薯、甜甜圈和挞皮等收入占奥昆达72%，综合下有助提高生产规模性、爆品快速突围。
“蓝条纹”强化品牌合力，助力公司营销活动展开。公司推出蓝条纹解决了集团3家分公司、6大业务、21个品牌“投放分散、资源浪费”的痛点，强化集团形象从而形成聚合力。此外公司经销、直销前十大客户中40%来自于展销会，公司展销会多品牌联手，通过大面积、重复使用蓝条纹，发挥其视觉强制性，强化消费者对蓝条纹的品牌认知，配备简洁的口号“烘焙找立高、款款都畅销”，解决传统烘焙业有品类、无品牌的痛点。
3、供应链高效：工厂全国化展开，周转效率领先
烘焙设备定制化和技术门槛高，公司工业化投入领先，逐步完善信息化建设。公司自14年来正式启动自动化改造，并率先从瑞士引进了全国第一套全自动化生产线，目前已拥有56条产线，生产中人工成本占比低于同行。此外品控流程已初步实现对节点的精准处理，并具备灵活控制、异地调整能力。信息化方面公司已建立一站式智能分析平台，但整体投入尚有不足，在经销渠道信息化程度较低（行业普遍存在问题），不过已募投资金对现有信息系统升级改造。
基地布局向北推进，运输效率逐步提升。公司运输配送采用自送和第三方结合的方式2，在已有条件下优化运行效率，同时加强对冷链管理，不仅在运输车辆、冷链仓库和经销商仓库中均设置温度监控系统，而且每月对三方外仓按照温度达标、仓储温度回传等指标进行考核，至21H1公司拥有30台运输车辆，并使用第三方冷链外仓34处。从报表来看，20-21年仓储和运费率分别为6.47和6.07%，高于行业内其他企业（平均在3-4%），主要系生产基地较少、运输距离较长所致。目前公司已在河南设厂，可进一步完善全国产能布局，增加对北方市场需求满足，并降低运输半径和成本，预计年节省运费超千万。
高周转率贡献公司领先ROE水平。公司ROE水平近40%，远高于同行水平，详细拆解分析，一方面净利率水平在产品结构升级下，与烘焙同行一同保持较高水平，高于安井、千味等中式速冻，另一方面更核心因素是极高的周转效率，其中固定资产周转率和存货周转率显著领先，推测主要系需求景气下产能供不应求所致，此外内部经营管理高效。
（三）渠道狼性：渠道服务用心，执行力冠绝行业
1、核心能力：业务员扎实执行，对渠道服务意识强
系统化培训提高业务员专业性，逐步提高薪酬激励。销售提成实行阶梯提成，根据当地情况分设4个阶梯，区域代表收入达到1万-1.2万/月，大区经理年总包20-50万，销售整体薪酬逐年提升，17-20年销售人均年薪从9.4万提至12.4万。从赋能上看，新入职销售大多本科学历，且入职后需经过15-20天的专业培训，定期参加经验分享会、培训会议，整体能力素质更强。高激励、强赋能，叠加狼性文化，保证销售团队作战能力强。此外渠道利润10-15%，且每周配送2-3回，整体生意周转率较高，渠道回报丰厚。
公司强调高执行力文化，业务员考核严格。奥昆业务管理类*事化，老板要求执行力第一，并进一步提出执行能力的提升，即往业务顾问发展并提高向客户推荐的专业性。从实际经营细节看，业务员每天需拜访6-8家客户，在客户处打开OA定位，每个月要求跑60家并重点