（报告出品方/作者：兴业证券，蔡屹）
1、餐厨资源化龙头企业，进入环保+能源新时代
1.1、顺利完成战略转型，进入环保+能源新时代
历经多年战略转型，形成餐厨处理+废油脂资源化为主，供热为辅的战略布局。北清环能集团股份有限公司前身是金宇车城，年经证监会批准成功在深交所挂牌上市。年，公司启动资产重组，通过发行股份及现金方式收购十方环能%股权，并改名为“北清环能”，同年收购新城热力93%的股权。同时，公司积极拓展餐厨废油脂资源化业务，与上海石油天然气交易中心签署新设UCO（餐厨废油脂）交易品种战略合作协议，随后还在年与卢克石油达成10万吨UCO销售框架协议。同年，山高金融成为公司间接控股人，公司拟改名“山高环能”。目前，公司已形成“环保+能源”双领域的战略布局，是国内有机固体废弃物投资运营细分领域领先企业，也是国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司。
转型成功公司业绩进入高速增长期，废油脂加工销售业务增速突出。年北清环能完成资产重组及收购标志着公司正式实现初期战略转型。年公司营业收入达3.47亿元（同比+.3%），归母净利润也由亏转盈达0.45亿元，年公司加大力度发展废油脂资源化业务后，业绩继续保持高速增长，全年实现营业收入8.27亿元，同比增长.3%，实现归母净利润0.81亿元，同比增长78.4%。其中，UCO（餐厨废油脂）加工及销售业务实现收入1.60亿元（同比+.4%），成为公司第三大收入来源。
投融资速度加快保障长期增长，在手餐厨产能较年翻四倍。公司年筹资现金流净流入7.29亿元，同比增加.4%，投资现金流净流出3.72亿元，同比增加.8%。投融资加速餐厨产能扩张，目前公司在手餐厨处理产能已从年吨/日扩张到年6月的吨/日，充裕的餐厨处理产能保障了公司业务长期的成长性。
1.2、山高金融入主加速赋能公司，高股权激励目标彰显增长信心
山高金融成为公司间接控股人，赋能公司环保+能源产业。年5月，北清环能发布公告，公司控股股东北控清洁能源集团有限公司向中国山东高速金融集团有限公司发行.04亿股，山高金融完成认购后持有北控清洁能源集团43.45%的股权。北清环能实际控制人由北京市国资委变更为山东省国资委。近年来，山高金融致力于成为优秀的产业投资控股集团，积极布局新能源、绿色环保、新消费、新科技等战略新兴产业，而北清环能恰好聚焦于“环保+能源”协同发展的餐厨废油脂资源化领域。7月20日北清环能发布公告，为准确反应公司控制权关系，依托控股股东山高集团品牌和资源，公司拟变更名称为“山高环能”。在双碳*策的背景下，山高金融入主北清环能，预期可加速公司废油脂资源化的发展进度，将公司相关业务的收入和利润规模带到新的高度。
二期股权激励计划已发布，-年业绩考核目标复合增速达72%。年1月24日，北清环能发布公告拟分两期向名中高层管理人员和核心骨干人员授予限制性股票.9万股。3月4日，公司以11.02元/股的授予价格向符合条件的名激励对象授予万股限制性股票，完成首次授予激励。7月6日，公司再次以8.04元/股的价格向40名激励对象授予预留的万股限制性股票。公司二期股权激励计划的目标中年的扣非后归母净利润目标由一期的0万提升至1.8亿，同时和年的扣非后归母净利润目标分别为2.7亿和4亿，-年目标业绩复合增速达72%，彰显出公司的增长信心。
2、*策带动废油脂资源化市场，餐厨企业是重要资源主体
2.1、废油脂资源减排能力突出，处于供不应求的状态
各国出台*策推动生物柴油需求，目前全球市场规模已达万吨。相比起化石柴油，生物柴油因其减排属性受到重视，但因其价格高于普通化石柴油，各国纷纷推出强制添加*策保证绿色低碳生物柴油的推广。目前，欧盟各国的强制添加*策中要求的混合比例已达到10%左右，同时近几年马来西亚、印度尼西亚等亚洲国家也推出了生物柴油强制添加*策。年全球生物柴油消费量已超过万吨，同时根据OPEC的预测，到年全球生物柴油消费量有望进一步增长，突破万吨。
废油脂是制备生物柴油的重要原料，其减排能力突出且技术成熟。植物油、动物油、餐厨废油和微生物油脂是制备生物柴油的主要原料。其中，除微生物油脂技术工艺尚在实验室研究阶段外，其他几种原料都已经被广泛的应用在生物柴油生产中。根据欧盟最新《可再生能源指令》中的标准，释放相同热量的情况下，由废油脂制成的生物柴油在目前已经产业化的几类生物柴油中，排出的温室气体是最少的，相比起传统化石燃料减排幅度达83%，而目前主流原料植物油的减排幅度仅为45%-54%。可见废油脂制备的生物柴油具有优秀的减排能力。
*策限制叠加能源危机，废油脂资源供不应求价格大幅上涨。欧盟作为生物柴油主要消费国家和地区，年出台《可再生能源指令（第二版）》中明确限制以植物油为原料的生物柴油添加比例不能高于7%，而具有高ILUC风险的棕榈油制成的生物柴油到年添加比例为0%。根据年欧盟生物柴油原料分布来看，棕榈油仅次于菜籽油和废油脂，是制备生物柴油的第三大原料，而具备较高减排能力的废油脂原料目前占比仅23%，有很强替代棕榈油的潜力。同时，俄乌战争导致的能源危机令欧洲各国面临食用油紧缺的问题，需要废油脂来替代食用油生产生物柴油。*策限制叠加能源危机影响，废油脂资源供不应求，我国UCO出口价格快速上涨，年6月出口单价已达美元/吨。
升级产品生物航煤*策出台，年市场空间达万吨。废油脂除制备生物柴油外，还可制备其升级产品生物航煤，用来添加在航空煤油中实现减排。欧盟在《关于确保可持续航空运输公平竞争环境条例提案》中指出，以废油脂为原料的生物航煤技术成熟，可添加比例高，是未来十年可持续航空燃料的主力*。根据指令中的要求，到年可持续航空燃料的添加比例要达到2%，年要达到5%。以疫情影响前年欧洲航煤油6万的消费量来算，年以生物航煤为主的可持续航空燃料市场空间可达万吨。
预计未来UCO价格依然坚挺，有望保持高位。相比起传统的石化柴油价格，UCO和UCOME（废油脂制成的生物柴油）的价格更为坚挺。年受疫情影响，国际油价大幅下跌，柴油价格相比年1月最大跌幅达到47%，而UCO和UCOME受各国生物柴油强制添加比例提高的影响，价格不降反涨，相比年1月价格最高涨幅分别达到27%和24%。进入年后国际油价全面上涨，UCO和UCOME的价格也随之上涨。生物柴油+生物航煤具备确定性需求潜力，其重要原材料UCO预计未来价格有望保持高位。
2.2、地沟油收运体系健全，餐厨企业将成为废油脂重要供给方
我国是世界第一食用油消费国，每年可产生上千万吨废油脂资源。根据我国粮油学会及USDA的数据，中国为全球第一大食用油消费国，年我国食用油消费量占全球消费量的20%，达万吨。根据卓越新能招股说明书中披露，随着收运体系的健全，我国废油脂资源利用比例有望达到30%，即现有食用油消费每年可产生超0万吨废油脂资源。
过去食用废油回收体系不规范，大量废油由个人回收。由于过去垃圾分类*策和餐厨垃圾收运*策不是很完善，废油脂除被正规餐厨企业收运的少部分外，大量流入了下水道中形成了地沟油。地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，由于工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、作业时间特殊等原因，一直以来以个人经营为主。以生物柴油企业卓越新能的废油脂采购情况为例，根据其招股说明书中的数据Q1废油脂个体供应商占比高达84%。
垃圾分类*策逐步完善，餐厨企业对废油脂的回收比例将进一步提升。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，我国正加快建设“无废城市”并统筹推进“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施建设工作。同时，多地出台《餐厨垃圾管理办法》，明确拥有资质的企业才能进行餐厨垃圾的收运和处理。而在餐厨处理项目中，企业会与*府签订特许经营协议，在指定收运范围内只有该企业可以获得*府发放的收运牌照，对区域内的废油脂资源有独占性权利。随着垃圾分类的普及和餐厨垃圾管理办法的完善，餐厨企业作为餐厨垃圾回收的唯一正规*，可回收到的废油脂比例将逐渐提高，成为未来废弃油脂的重要资源方。
3、北清环能：坐拥丰富油脂资源，全产业链布局优势明显
3.1、高速扩张实现餐厨产能翻倍，自产+外购巩固龙头地位
收并购餐厨项目加速扩张，在手餐厨处理产能已达吨/日。公司通过收并购及中标目前合计拥有餐厨处理项目共16个，合计在手餐厨处理产能吨/日，其中12个项目已经并表，天津和四川的项目也已经签订收购协议。公司餐厨处理项目在*府特许经营授权（一般为20-30年）下，对城市餐厨废弃物进行统一收集和无害化处理，*府支付餐厨废弃物收运、处置费用。在无害化处理的同时，将餐厨废油脂提取加工成生物柴油或工业级混合油。该模式帮助公司获得了原料保障、收益和经营长期稳定的优势加持。
潜心研发提油工艺，目前餐厨垃圾提油率已达4%。公司收购十方环能后潜心研究提升提油率的技术，目前已有显著成果。年餐厨废油脂整体提油率已达4%。而作为其中废油脂主要贡献方的济南十方、青岛十方和烟台十方公司收购前提油率仅为3.20%、3.67%、3.42%。假设餐厨处理产能利用率为%且每年工作天，预计在未来餐厨垃圾处理产能在//00的水平下，每提升1%的提油率分别可以多产出废油脂1.64/1.83/3.65万吨，以0元/吨来计算可多带来收入1.48/1.64/3.29亿元。
各地餐厨项目占据当地收油优势，“自产+外购”模式巩固公司废油脂资源化龙头地位。因目前大部分省市和地区虽然出台了相应管理办法，但后续的执行和规范还需要一定时间，并且个体的地沟油打捞行为也无法完全杜绝。个体油贩在近几年中还将持有大量油脂资源。北清环能餐厨处理项目分布在全国12个城市，和需要跨地区收油的公司相比，北清环能可借助当地餐厨处理项目对个体商贩私捞的地沟油就地收购，进行后续加工并收取加工费或与当地个体油贩共享UCO销售利润。在提油率为4%的情况下，以未来自产和外购比为1:1，餐厨处理产能为00吨/日来算，北清环能在废油脂资源化市场市占率可达13%。
3.2、公司拟向下游生物柴油加工行业拓展
公司拟向下游生物柴油加工行业拓展。国内生物柴油行业因*策明确禁止使用食用油作为原料，所以上游原材料端主要原料为废弃油脂。目前餐厨油脂主要有两大来源，一方面是餐厨企业，一方面是个人商贩。回收后的废油脂既可以加工成UCO直接销售，也可以进一步加工为生物柴油进行售卖。在生物柴油加工领域，北清环能占据前端资源优势，相较于纯加工企业其油料来源更稳定。年1月28日，公司与滨阳燃化签订了《合作框架协议》，拟以成立合资公司的形式在生物柴油加工方面展开合作。
产业链中多个项目符合CCER办法学，CCER出售增厚企业利润。根据中国自愿减排交易信息平台披露，“多选垃圾处理方式”及“垃圾填埋气项目”办法学明确了生活垃圾采用厌氧发酵和填埋气发电均属于减排项目，可获CCER指标。根据公司年4月28日与山东国际信托签署的《战略协议书》来看，公司持有的CCER约万吨（国家核证自愿减排量），这将为公司带来近2亿元的收入。随着公司餐厨处理规模的扩张，CCER体量也将进一步扩大为公司带来额外利润。
3.3、优质热力资产拟打包为公募REITs，充裕现金流为项目扩张供血
新城热力供暖区域均位于北京副市中心，未来供热面积有望达万平方米。新城热力主要以城市清洁供暖为业务，基于与通州区城市管理委员会签署的《供热经营框架协议》，新城热力取得北京城市副中心部分区域的供热经营权，期限至年8月15日。截至-供暖季末，新城热力管理面积约万平米，全部位于北京城市副中心区域内。根据《通州区总体规划》以及《通州新城供热专项规划》，新城热力在通州区有权覆盖的供热面积达万平方米，目前的管理面积还有较大扩张空间。根据公司最新对深交所回复函中的预测，新城热力年供热面积将达到.13万平方米。
和同业公司相比，新城热力财务表现亮眼。根据《重大资产购买暨关联交易报告书》中披露，新城热力供暖主业毛利率高于其他公司供暖业务毛利率水平；同时从ROE和ROA来看，新城热力资产回报率表现也优于同样是服务范围在北京、以供暖为主业的华通热力。
拟以新城热力为主体发行REITs，回收现金可为废油脂资源化扩张输血。公司年4月27日与山东国际信托签署了《战略合作协议书》，其中约定北清环能拟以其全资子公司新城热力为主体发行公募REITs，北清环能与山东国际信托意向就“新城热力公募REITs”项目优先开展业务合作，山东国际信托拟发起信托计划，在不超过3亿元投资上限的情况下，优先认购新城热力约30%的Pre-REITs份额。如新城热力公募REITs成功发行，可为公司带来上亿现金流入。
4、盈利预测
工业级混合油加工和销售：公司工业级混合油加工和销售主要分为两部分，餐厨垃圾自产油脂以及外购加工销售油脂。（1）自产部分：自产油脂量主要取决于公司餐厨垃圾处理量和提油率。预计公司-年的提油率可达4.14%、4.51%和4.78%，对应产生餐厨废油脂3.58、8.07和13.25万吨。毛利率方面，自产废油脂毛利率水平较高，预计可稳定在80%；（2）外购部分：假设公司自产和外购油脂量的比例均为1:1，-年外购业务毛利率为6.4%。在-年工业级混合油价格为、0和0元/吨的情况下，预计公司工业级混合油加工和销售业务分别可实现收入5.38、10.00和14.07亿元，对应产生毛利润2.32、4.32和6.08亿元。
环保无害化处理：公司环保无害化处理业务收入来源主要是*府支付的餐厨垃圾处理费用以及餐厨垃圾制取的沼气销售收入。随着公司年以来对餐厨处理项目收并购力度的加大以及公司中标的湘潭市餐厨垃圾处理项目进入正式运营阶段，公司-年餐厨垃圾处理量将大幅提升，预期-年餐厨处理产能分别为、和吨/日。受年上半年疫情影响，餐厨垃圾处理产能利用率还未达到预期水平，预计-年餐厨处理产能利用率分别为74.53%、94.58%和92.90%，对应收入2.52、4.22和6.05亿元。毛利率方面，因为主要收入来源还是*府补贴，项目整体接近盈亏平衡。为谨慎考虑，-年毛利率水平维持和年一致为-3%。
供暖行业：随着公司供热面积的扩张，预期-年供暖收入保持10%的增速，分别为2.74、3.01和3.31亿元；毛利率保持年水平为30%，预计-年分别实现毛利润0.82、0.90和0.99亿元。节能环保装备与配套工程：公司设备销售收入毛利水平较稳定，预期-年毛利率维持在30%，收入规模预期每年增长10%，-年分别实现收入2.95、3.25和3.57亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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