（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁）
一、业绩有望维持高增长，废油脂业务成长性突出
（一）年业绩同比增长78%，股权激励明确三年70%增长目标
年归母净利润同比增长78%，业绩进入景气周期。年以来公司通过重大资产重组先后将十方环能及新城热力注入体内，公司各项财务指标均明显反转。年依靠餐厨废油脂资源化业务的快速放量，公司全年实现营业收入8.27亿元（同比+.33%）、归母净利润0.81亿元（同比+78.38%）。年毛利率及净利率水平分别为29.8%和9.7%，低于去年同期主要系年公司加大外购油脂贸易业务。公司存量业务盈利能力依旧，叠加餐厨产能及废油脂放量下公司成长性突出。
二期股权激励发布，三年业绩考核目标复合增速超70%，高成长属性突出。年公司通过“二期限制性股权激励方案”，向名高层及核心人员首次授予限制性股票万股（授予总数为万股），授予价格为11.02元/股。其中业绩考核目标为年~年扣非归母净利润1.8、2.7和4.0亿元（暂未考虑股权激励带来的损益），并以年扣非归母净利润0.79亿元为基数，同比增速中值可达.2%、50.0%和48.1%，三年业绩目标复合增速超70%，彰显管理层对于公司成长的乐观预期。
（二）各项业务进入高速放量期，废油脂销售收入同比增长%
各项业务进入高速放量期，其中废油脂销售为核心主业。年公司通过重大资产重组购置餐厨标的十方环能以及供热标的新城热力，而年为公司新增两块业务放量的第一个完整年，各项业务进入高速放量期。公司将餐厨处理业务拆分成“餐厨处理无害化处理”和“工业级混合油加工和销售”两块业务。其中年公司依靠自产+外购废油脂，实现“工业级混合油加工和销售”收入1.60亿元（同比+.42%），毛利率达42.14%，为公司核心主业；此外公司“供暖”及“节能环保装备与配套工程”分别实现收入2.49和2.68亿元，分别同比增长.85%和76.48%。
聚焦餐厨废油脂资源化全产业链，“工业级混合油加工和销售”为核心盈利业务。公司与各地方*府签订20~30年的餐厨处理厂特许经营合同（BOT），获得当地餐厨垃圾及废油脂出运、处置资质。运营期内地方*府根据公司餐厨处理量给予补贴，而公司将其确认为“餐厨处理无害化处理”收入；此外公司可通过餐厨垃圾提炼、加工出符合出口标准生物柴油原料（工业级混合后油，UCO），并依托餐厨处理厂的收集网络外购部分UCO一并出售，这块销售收入计入“工业级混合油加工和销售”收入。其中自产UCO无采购成本、毛利率水平高，外购UCO销售毛利率水平较低。
（三）投融资加大保障规模扩张，资产负债率水平持续优化
投融资加速保障项目扩张，预付油款影响当期经营性现金流。公司目前主要通过招投标、收并购方式扩大餐厨处理规模，而这也对公司投融资能力提出更高要求。年公司投资性现金流净流出达3.72亿元（同比+%）、筹资性现金流净流入7.28亿元（同比+%），保障公司餐厨规模快速扩张。此外公司年经营性现金流净额为-1.19亿元（去年同期为-1.00亿元），核心原因为预付甘肃驰奈、大同驰奈以及武汉百信的油脂款，预付白城项目调试外包相关款项，以及支付年度遗留的北京京能热能采购款。
运营资产占比持续提升，资产负债率为近5年最低水平。（1）年度，公司通过收购十方环能和新城热力优质资产，优化了资产结构，总资产为18.16亿元，同比提升.73%。年期间公司持续新签、并购优质餐厨运营项目，截至年末公司固定资产、无形资产合计占总资产比43.71%。（2）年公司通过向控股股东定增A股募集得到2.90亿元，部分资金用于偿还债务，改善了公司资产负债率，年资产负债率降低至65%。年7月，公司定增6.05亿元进一步加强融资，截至年末公司资产负债率为52%，为历史近5年最低水平。
二、加速全国餐厨资源化布局，全环节渠道优势显著
（一）餐厨处理规模位列A股首位，新签、并购保障产能扩张
新签+并购保障餐厨产能快速增长，在手吨/日较年翻三倍。至年公司餐厨处理在手总规模分别为吨/日、吨/日和吨/日，维持高速增长。进入年公司进一步加大新签、收并购力度，新增大同、银川和武汉等项目，合计新增产能吨/日。截至最新公司在手产能规模已达吨/日，较年末吨/日增长73.9%。我们预期伴随后续公司收并购力度持续，公司餐厨规模仍将进一步增长。
A股唯一聚焦餐厨垃圾资源化上市公司，餐厨处理规模行业领先。公司是国内有机固体废弃物投资运营细分领域领先企业，也是国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，当前吨/日餐厨处理规模位列行业前列。从行业竞争格局来看，产能规模二至四名均为垃圾焚烧龙头企业，目前正处垃圾焚烧资本开支高峰期或业务转型期。公司有望抓住当前窗口期，加速优质餐厨项目收并购，进一步巩固公司在国内餐厨领域的优势地位。（报告来源：未来智库）
（二）铸造全国收油网络优势显著，10万吨长协订单保障全年业绩
年综合提油率已超4%，吨/日餐厨项目拥有4.7万吨/年自产UCO潜力。结合上面对公司商业模式的描述，公司可从餐厨垃圾中额外提炼无采购成本的废油脂。年依靠子公司北控十方提油工艺改进，年公司综合提油率已超4%。目前公司在手产能规模已达吨/日，按照天/年、4%提油率水平测算下，公司在手项目具备4.7万吨/年自产UCO潜力，而年下半年UCO价格已超元/吨。根据公司年报披露，后续随着公司战略布局的逐步完善，伴随餐厨BOT项目不断落地以及油脂收集力度的加大，公司可构建排他性自体网络。运营期间项目区域内的地沟油、潲水油均能得到有效控制，油脂销售规模的提升能进一步增厚公司业绩。
公司餐厨项目实现全国化布局，铸造全国收油网络优势显著。公司目前餐厨项目的服务范围已经覆盖全国，投资建设运营了济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、合肥等地区多个大型城市餐厨垃圾处理及资源化项目。在授权区域范围内，公司享有特许独占性经营权（包括唯一餐厨及废油脂收运、处置牌照）。同时，该模式也使公司获得了原料保障、收益和经营长期稳定的优势加持，自产+外购废油脂优势显著下，公司正加速铸造全国收油网络。
合作国际石化龙头卢克公司，签订年10万公吨长协订单，全球废油脂资源化市场潜力突出。一方面公司与上海石油天然气交易中心战略合作，建立全国废油脂UCO交易市场，打造行业标准及品牌影响力。另一方面公司3月1日与LITASCO签订年最少10万公吨UCO销售框架协议（LITASCO作为国际石化龙头卢克石油公司的独家国际营销和贸易公司，是世界主要的原油和炼油产品贸易商之一），双方合作有望打通全球废油回收、销售网络，并有望保障公司年全年业绩。
（三）拟布局70万吨/年生物柴油产线，碳减排指标有望增厚利润
加码布局生物柴油产业，废油脂回收、资源化利用一体化优势显著。年2月9日，公司公告与滨阳燃化签订《合作框架》，通过合资公司开展“40万吨/年柴油加氢改质装置改造为二代生物柴油生产”和“30万吨/年一代生物柴油加工生产”项目合作，合计规划生物柴油产能70万吨/年。公司作为全国餐厨运营龙头企业之一，已依托餐厨BOT项目构建了排他废油脂收集网络，在前端废油脂资源回收领域优势显著。下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产品附加值。
出售36万吨CCER碳资产，存量待开发碳减排指标达数百万吨。年6月15日公司子公司潍坊润通将其拥有的CCER及其相关之全部权利，出让予常州荣碳，交易总价为万元。根据公司年6月16日公告披露，公司现有碳资产储备项目主要是垃圾填埋气项目和餐厨垃圾资源化利用项目，结合潍坊项目CCER项目备案指标，根据下属公司项目规模和服务时间推算，预计公司待开发的存量碳减排指标达数百万吨。同时随着公司新增餐厨业务的拓展，后续每年碳减排指标的增量也将非常可观。
三、双碳打开废油脂需求潜力，供需紧缺时代资源为王
（一）欧盟*策明确生物柴油混掺比，废油脂制备生物柴油减排属性突出
海外*策明确生物柴油强制添加比例，废油脂为重要制备原材料。由于生物质柴油可与化石柴油调合使用，有效改善低硫柴油润滑性，有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、硫化物等污染物排放量的作用，双碳时代下备受追捧，其中废油脂是制备生物柴油的重要来源之一。以欧盟为例，18年《可再生能源指令》（RedII）明确规定了生物燃料原料种类和具体占比要求，各欧盟主要国家为鼓励使用生物柴油也直接规定了生物柴油的强制添加标准。根据卓越新能招股说明书统计，各国对于年生物柴油强制混合比例总体维持在6%~20%区间，生物柴油市场需求加速释放。
仅欧洲市场生物柴油消费量已超万吨/年，年UCOME（废油脂制备生物柴油）占比为23%。根据USDA数据，除去年新冠疫情对欧盟生物燃料市场造成的严重影响之外、生物燃料的需求不断上涨，得益于*策上的保证，欧洲生物柴油供应缺口有望逐步放大，带动生物柴油进口需求提升，直接体现在近年来进口燃料量显著增加。从生产原料结构来看，全球生物柴油结构中棕榈油占比达39%，UCOME仅占10%；而在欧洲市场，由于双碳*策的推进，具备降碳属性的UCOME占比显著较高，已达23%。
UCOME具备减排、价格等多重优势，双碳时代下更受市场青睐。以欧盟为例，对于不同原料种类以及加工工艺均对应着不同的温室气体减排值，其中废弃油脂温室气体减排比例可达84%，位列第一。《可再生能源指令（RED）》明确生物燃料需满足60%最低温室气体(GHG)减排要求，才能计入欧盟减排目标，达到此标准的生物柴油品类可进行相应加倍计算，反之，则按照一定比例进行扣减。如若按此标准计算，传统生物燃料均未达到标准，废油脂制备生物柴油的减排优势更加凸显。此外，根据嘉澳环保原料采购价格来看，UCO和食物油主要代表大豆油虽然制备生物柴油得率相似，但采购成本更低，具有价格优势。
（二）UCO终端产品升级打开需求空间，航空领域应用前景突出
航空减排迫在眉睫，生物航煤为主要减排手段。年，航空业温室排放气体占总排放量的3.2%（全球比例为2%），占欧盟运输业排放量的13.2%。同时，航空业也是二氧化碳排放量增长最快的行业之一，欧盟统计局预测到年欧盟航空行业的二氧化碳排放量同比年还会增长17%。年9月，欧盟通过了年温室气体减少55%的法案，航空业作为温室气体的重要来源，寻找可替代传统化石燃料的能源是当务之急。由于电动和氢能飞机技术还不成熟，在未来几十年无法进行产业化，而生物航煤技术相对来说比较成熟，且已经开始进行大规模生产，是未来航空行业减排的重要手段。欧盟在《航空产业的可持续性》指令中要求燃料供应商在欧盟机场机载航空燃料中不断提高以生物航煤为主的可持续航空燃料的使用比例，力争在年将其占航空燃料比重提升至2%以上，到年提升至63%以上。
生物柴油加氢技术逐渐成熟，UCO可作为生物航煤重要原料。UCO不仅可以制备生物柴油，还可以通过两段加氢工艺制备生物航煤（HEFA-SPK），具体包括预处理、加氢脱氧、相分离、选择性裂化/异构化和产品分馏五个步骤。年，该项技术通过ASTMD认可，其在航煤中的最大调和比例可达50%。欧盟在《航空产业的可持续性》指令中指出，HEFA-SPK相比化石燃料可实现85%的碳减排，同时。
HEFA-SPK也是目前最便宜的生产可持续航空燃料途径。因其减排属性和成本优势，HEFA-SPK产业化发展迅速。年2月26日，东华能源与霍尼韦尔UOP公司签署了战略合作协议，拟建成两套产能共万吨以废油脂为原料的生物航煤项目。
（三）废油脂为有限稀缺资源，“双碳”时代下资源为王
与旺盛且广阔的市场需求相比，有限的废油脂资源量是限制产业规模的核心因素。食用油是废油脂产生的主要来源，从食用油消费结构来看，年我国食用油消费量达万吨，占全球总消费量的20%，位列世界第一。因此我国是废油脂的主要资源国之一。以废油脂可利用量约占食用油总消费量的30%估算，我国由食用油产生的废油脂将约为万吨/年。考虑到大部分废油脂无法回收利用（回流餐厅、流入下水道），实际年生物柴油、UCO出口量合计仅不足万吨/年，叠加约40万吨/年生物柴油的自供量，我们预期废油脂当前有效利用量仅万吨/年。因此相较于生物柴油、航煤需求潜力，我们预期废油脂原材料的供应将一直处于紧缺时代。
历史收运体系尚不规范，个体商贩掌握八成废油脂资源。历史上我国对废油脂的收运管理体系不甚规范，废油脂作为一门再生资源生意，其初始进入门槛低，加之收集工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊（饭店下班后的下半夜），行业逐渐形成了以个人经营者（即油贩子）为主的行业格局。以某生物柴油龙头企业为例，在过去几年中超80%废油脂均来自于个人供应商及中间商。餐厨处理公司作为近年兴起的新玩家，当前面临独立的隔油池废油及油炸食品废油无法获得、即使餐厨垃圾中的浮油也常常面临油贩子队伍的提前“截胡”的尴尬处境。
*策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业在未来“废油脂”角逐中更具优势。年7月7日发改委与住建部联合发布《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，明确推进厨余垃圾应收尽收，并对非居民厨余垃圾进行计量收费、执行厨余垃圾台帐跟踪管理制度。历史上非居民厨余垃圾生产者倾向于将废油脂出售给个体商贩获得额外收益，而非无偿甚至是有偿提供给正规垃圾收运方。伴随着厨余收集体系完善及监管加强，地沟油流回正规渠道下餐厨垃圾含油率有望显著提升，后端餐厨项目可通过提高油脂销量或制备生物柴油增厚利润水平。（报告来源：未来智库）
四、盈利预测
环保无害化处理：我们将公司收入拆分成每一个单独项目，根据历史经营效率、预期新增项目投产时间进行测算，最终汇总整体预测指标：预期至年运营产能为、和吨/日；产能利用率分别为76.98%、95.04%和93.64%；毛利率水平稳定在10%。对应至年实现收入2.64、4.29和5.54亿元。
工业级混合油加工和销售：这部分业务需分成自产废油脂及外购废油脂综合考虑：（1）自产端，废油脂产生量与餐厨项目挂钩，在环保无害化处理业务中我们预期至年餐厨垃圾处理量为89.35、.69和.39万吨，废油脂提油率为4.4%、4.8%和4.8%；毛利率水平为80%。（2）外购端，假设至年废油脂贸易/自产比例为%、%和%，对应贸易量达11.10、24.95和34.41万吨，毛利率水平为10%。预计油脂销售不含税价格为、和元/吨。对应实现至年工业级混合油加工和销售收入9.17、23.55和32.48亿元。
供热行业：公司通过收购新城热力获得北京通州区规划面积0万㎡供热经营权，当前已供热面积仅为万㎡，拥有超4倍理论提升空间；另一方面公司已委托运营北控热力所有存量/新增项目（当前供热管理面积超0万㎡，未来潜在签约空间广阔），我们预期供热面积有望呈现稳步增长趋势，预计至年供暖业务保持10%增长及30%毛利率水平。
节能环保装备与配套工程：预期至年营业收入增速为10%、毛利率水平保持30%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。