（报告出品方：中泰证券）
年下半年主要驱动
驱动一：疫情修复需求回暖，餐饮供应链弹性更大
上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击，但环比改善趋势已经显现。回顾上一轮年疫情，需求修复需要较长时间，餐饮链条（啤酒、卤制品等）弹性更大。
驱动二：成本压力趋缓，盈利能力有望修复
大众品原材料价格自H2开始大幅上升，驱动大众品企业集体提价。受新冠疫情反复及国际环境影响，Q1-Q2初全球大宗商品价格仍处于高位。
进入6月，油脂、包材等大宗商品价格出现松动，部分大众品下半年成本压力有望环比改善，叠加H2成本基数较高，成本涨幅有望收窄，盈利能力将持续改善。
①从原材料看，棕榈油期货价格近期下降明显，从6月初元/吨的高位已跌落至最新元/吨的水平；大豆油表现类似，一级大豆油市场价从月初高位接近元/吨跌落至最新元/吨。油脂是大众品行业的重要原材料，若后续回落趋势确立，部分大众品板块成本压力将显著改善。
②从包材看，铝期货价格从2月元/吨的高位下降至6月元/吨的位置，同比涨幅从40%收窄至10%以内，且6月铝价环比5月持续下降；瓦楞纸价格从年初元/吨的高位下降至5月底元/吨的位置，期间环比一直呈下降趋势；PET切片现货价从6月初元/吨的高位目前回落至元/吨的水平。铝、纸箱等去年上涨较大的包材，价格回落趋势已相对清晰；PET随着原油价格松动，短期价格已出现下滑迹象。易拉罐、PET瓶、纸箱是大众品主要包材，目前整体价格趋势向下，下半年大众品包材端压力将明显减缓。
我们认为原材料及包材价格回落，以下板块将受益明显：
（1）啤酒。啤酒包材占成本比例较高，根据青岛啤酒年年报，包材占比超过50%。目前铝及纸箱的价格出现明显松动，且包材价格基本随行就市，考虑采购及生产周期一般滞后市场价格1-2个季度，下半年吨酒成本上涨压力预计环比改善。
（2）复合调味品。复合调味品中油脂占比高，根据招股说明书，天味食品油脂占成本比例达到15%-20%，颐海国际油脂占成本比例达到15%+。目前以棕榈油为代表的食用油脂价格出现松动，同时包材端纸箱等价格回落也将受益，成本拐点有望出现。
（3）冷冻烘焙。冷冻烘焙及烘焙原料的油脂占比较高，油脂和包材在立高原材料成本中分别占比约20%/20%，立高前期对部分油脂锁价到四季度初，目前棕榈油价格向下或有利于公司后续的原材料采购和锁价，预期下半年公司原材料端成本压力将明显减轻。
（4）速冻食品。油脂和包材在安井、千味央厨的原材料成本中占比分别约为7.5%/20%、15%/20%。安井油脂原材料因占比不高基本系动态采购，叠加鱼糜、肉类成本下降及去年年底执行的提价和今年对费用的收缩*策，我们预计安井盈利能力持续修复有望超预期；千味央厨前期锁价约在5月底消化完，因此棕榈油短期成本下降有助于公司对原材料进行新一轮采购或锁价，叠加公司去年年底提价、今年拓展冷冻烘焙等毛利率更优品类，预期公司盈利能力保持相对稳健。
（5）休闲食品。油炸类休闲食品成本高位回落，叠加去年提价，利润率弹性较大。甘源棕榈油成本占比较高，预计油脂和包材在其原材料成本中占比为14%/18%。考虑到油脂行情波动大，公司不做较长时间的锁价，基本随行就市。因此油脂价格回落，去年提价的红利有望充分释放，预计利润率弹性较大。
驱动三：疫情加速行业出清，龙头集中度提升
疫情下抗风险能力显现，品牌化、连锁化仍为大趋势。年6月限额以上单位餐饮收入同降2.2%，降幅小于餐饮整体1.8pct、大于社零整体5.3pct，较年同期增加19.8%，在餐饮整体中占比25.1%、同比上升2.2pct（限额以上企业占社零比例同比上升3.1pct）。企业规模优势下抗风险能力相对较高，疫情持续下行业边缘出清效应更为明显以及初创品牌存活难度进一步上升。
连锁业态分化显著加剧，看好龙头疫后核心竞争力提升。持续3年疫情冲击下，中小品牌生存状态恶化，多数企业闭店较多。龙头企业依托资金、供应链、管理等方面优势，抢抓机遇逆势开店，行业份额加速集中。-年，绝味食品门店净增数量为、、家，周黑鸭门店净增数量为13家、家、家，尽管短期报表压力放大，但是长期却有利于企业核心竞争力提升。
2子行业回顾与展望
啤酒：低基数+高气温，啤酒旺季需求增长强劲
年1-2月啤酒行业需求表现良好，基本恢复至年同期水平。3-4月由于华东等地区疫情强反复，行业产量同比下降10%以上，对比年同期也有5%以上的缺口。5月随着疫情逐步得到管控以及旺季备货开启，行业产量同比仅下降0.7%，对比年同期持平。
6月随着华东等地疫情解封，需求端持续回暖，啤酒迎来疫后的回补性消费，且正好叠加旺季时间节点。回顾年整个6-9月啤酒旺季，由于江苏疫情及河南水灾等因素需求疲软，行业产量同比或对比年同期均下滑明显，年6-9月旺季基数较低。同时年夏季气温较高，6月五大城市的累积平均温度指数创近10年新高，进一步推动啤酒终端需求。我们判断疫后的回补性消费+低基数+高气温，Q3啤酒旺季有望迎来总量的强劲增长。
啤酒：即饮渠道逐步修复，推动结构回暖均价回升
疫情的反复会导致高端餐饮、夜场等即饮渠道受损，通过影响渠道结构从而影响短期的产品结构。年初疫情爆发，餐饮收入大幅下滑，此后的Q2-Q4餐饮业逐步回暖。受益于高端即饮渠道修复，龙头青岛啤酒均价逐季回升，Q4基本回归到正常的水平。
年3-5月由于华东等地疫情强反复，餐饮收入同比下降15%以上，对比年同期也下滑15%以上。疫情下夜场、高端餐饮等渠道封闭，产品结构短期承压。随着疫情解封，6月全国餐饮收入同比仅下滑4%，对比年6月仅下滑2.1%。我们认为以后随着即饮渠道逐步恢复至正常水平，啤酒结构将回归正常的升级状态，叠加前期提价落地，旺季均价环比有望持续提升。
调味品：下游需求逐步回暖，结构重回升级趋势
调味品下游大头在餐饮端，年3-5月受疫情影响，餐饮业收入同比下滑15%以上。随着华东疫情解封，餐饮端6月明显回暖，收入同比下滑不到5%。随着后续疫情进一步控制，餐饮景气度有望逐月改善，从而推动调味品需求向好。
年由于社区团购及消费力下降影响，酱油行业呈现消费降级趋势，龙头海天酱油在商超的零售均价同比下滑。年受益于社区团购的影响减弱，行业重新回归消费升级趋势，中高端的高鲜酱油增长重新快于整体，同时龙头海天加速布局零添加系列高端产品，叠加去年底提价有序传导落地，均价表现有望持续向好。
调味品：复调竞争趋缓，行业加速出清
-年复调赛道受益高景气，资本