（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏，许洁，姜涛）
一、从污染防治到资源化，双碳助推产业新契机
（一）基本面+*策面共舞，底部布局机不可失
vs，相同的估值，不同的基本面。复盘环保估值演绎，年PPP整顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点15.47倍PE-TTM。年后环保基本面持续改善：（1）板块利润自年以来连续三年正增长；（2）板块利润中运营类占比从17年的44%提升至86%；（3）垃圾焚烧板块净现比维持1.5以上、自由现金流净流出收窄，已基本摆脱“有业绩、无现金”的市场质疑。目前板块最新PE-TTM（收盘价：/06/23）为18.3倍仍处历史较低水平；从行情来看，GF环保指数年至今跑赢沪深指数14.1个百分点，并且垃圾焚烧、再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现错配。
乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”*策体系的不断压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块年PE仅为13.5x，具备投资性价比。
（二）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1+N”*策引领行业发展
国内双碳“1+N”*策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。年10月双碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径。年以来，不同行业、不同省份的“N”系列*策加速发布，3-5月进入*策及文件发布高频阶段，截至年6月中旬，福建、广东、湖北、山东等10个地区已发布双碳指导纲要。中国“30·60”碳中和实施路径愈发清晰，更具体、更高频的*策出台将加速企业的碳减排之路。
全国碳市场中国CCER交易有望年内重启，加速企业减排投资效用已现。中国全国碳市场首次履约周期圆满结束，截至年6月23日，全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量1.93亿吨，累计成交额84.43亿元。CCER将为企业增加业绩弹性、改善现金流，伴随CCER或将于年内重启认证、北京与雄安联合争取设立国家级CCER交易市场等预期加强，环保、绿电相关等投资需求有望超预期。
全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU）统计，截至年6月中旬，17个国家及地区已立法，31个国家及地区发布行*法令。纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在年发布的纲领路线图《欧洲绿色协议》的指引下，欧盟年颁布《欧盟气候法》明确“年比年碳排放减少55%、年实现碳中和”的目标，随后即提出“fitfor55”一揽子立法提案（包括修订现有法律及制定新法案）及*策提议，为实现上述目标提供法律依据及有效路径；今年6月欧洲方面已启动8项提案的立法程序。我们预计伴随“fitfor55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影响更深的减碳行动将至。
以CBAM为例，与21年7月欧委会方案相比，年6月22日欧洲议会通过的新修订方案纳税范围更大。年7月欧盟委员会提交碳边界调整机制（CBAM）立法草案，后经历多次讨论、修订、投票，年6月22日欧洲议会通过CBAM草案修正案。相较于欧委会方案，本次法案范围扩大：新增纳入塑料、有机化学品、氢和氨行业；且新增纳入间接排放考核，即制造商使用的外购电力亦要考虑在排放成本中；此外，将CBAM正式时间延后1年至，并且将免费配额退出时间点提前。
伴随着日趋严峻的减碳预期，欧盟碳交易市场范围不断扩充、标准愈发严格。欧盟碳交易体系（EU-ETS）自年正式启动以来规则愈发严格：年欧洲议会及理事会通过修订法案——《-年碳排放交易体系指令》，排放配额总量将以2.2%的速率下降。为了与《绿色协议》目标相匹配，年欧盟委员会再次提出EU-ETS的修订法案，排放配额总量将以2.2%/年的速率下降提升至4.2%/年，年EU-ETS部门的排放量与年相比减少63%（而非现有的43%）。年6月22日，本修订法案已获得欧洲议会通过。
环保众多细分领域深度契合减碳方向，投资性价比突出。由于碳排放与污染具备较高的同源性，在我国国情下，减污降碳并举更具性价比；且近期生态环境部等7部门发布的《减污降碳协同增效实施方案》亦强调二者协同的重要性。环保众多细分领域深度契合主流减排方向：（1）传统环保侧：垃圾焚烧属于可再生能源，可获得CCER减排指标；再生资源企业通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料节约，减排效应突出；节能环保装备、余热锅炉等可实现节能增效。（2）泛环保测：环保企业转型风电光储氢等清洁能源领域，可直接实现能源替代。
（三）传统环保：“无废城市”催化固废、再生资源发展新机遇
双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。复盘近30年环保产业发展史，*策为行业最直接的催化剂，从年的烟气治理、年“水十条”，到十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括为“*策明确需求→规范付费模式与监管→企业投融资加速完成订单→业绩及估值提升”。年以来，在双碳的背景下，*策主线由污染治理转向减污降碳，特别是《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》明确推动百余座“无废城市”建设，今年4月余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求浪潮，催化环保行业发展主线由ToG（污染治理）向ToB（循环再生）转化。
固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”各个细分环节。考虑到“焚烧+”（特别是再生资源）的协同效应，在产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，故固废、再生资源企业为“十四五”期间座无废城市建设“固废一张网”最优执行主体，具备规模+资金+技术三重优势。伴随十四五期间百余座城市的落地，固废及再生资源企业投资规模有望加速增长。
固废及再生资源企业增长属性突出，*策加持有望持续高成长。从年营收及业绩来看，（1）焚烧板块年净利润64亿元（同比+29%）、经营性现金流净额95亿元（同比+25%），运营资产占总资产比重已达77%。头部公司有望加大外延并购和第二成长曲线开拓。（2）循环再生年板块业绩增速超过40%，未来几年有望延续高成长态势。
CCER有望给固废企业带来12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及现金流。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计在0.4吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，年*府基金支出预算中，包含可再生能源补贴的其他*府性基金大幅增加至亿（增加约亿元），伴随年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。
公募REITS发行加快，以运营资产为主的环保板块有望迎来价值重估。两单环保公募REITs项目首创水务、首钢绿能上市至今的涨幅分别达41%和41%，位列涨幅第一及第三。两单项目年派息率为5%~10%，也就意味者可提供1亿元现金分配的环保资产，给予了10~20x的市值定价，对应市值均值可达15亿元。若参考REITs对运营资产的估值，以垃圾焚烧为例：固废企业年经营性现金流净额为14~20亿元，对应运营资产价值可达~亿元，是当前市值的2.0~2.6倍。除垃圾焚烧外，污水处理、供暖等细分行业亦拥有持续稳定经营的优质运营资产，且分红属性明确、未来成长性确定，期待后续REITs项目滚动发行带动环保资产重估。（报告来源：未来智库）
（四）泛环保：新能源转型打开行业成长天花板
环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙头产能、利润体量已颇具规模。年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾高科、倍杰特布局盐湖提锂等。
（2）风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。
（3）氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。
（4）储能：中国天楹与如东县*府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商EnergyVault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。
环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。（1）资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的业绩增长、10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。
（2）股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。
（3）技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。
二、固废：成长与防御兼备，“焚烧+”延展新思路
固废行业“攻守兼备”，“差异化竞争”打破存量博弈困境：（1）伴随二十余年高速发展，固废龙头体内在运产能规模普遍已达2.2~3.9万吨/日。在资本开支放缓、存量资产盈利稳定下，5.7~18.5亿元/年的经营性现金流净额、年9.0~14.4倍PE估值以及抗周期特性显著提升固废资产防御配置性价比；（2）展望后续，固废企业一方面可通过外延并购持续提高市占率，另一方面“无废城市”、“城市矿山”等*策超预期也延展了固废企业布局思路——依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道。而固废企业多元的转型路径也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。
（一）基本完成“去填埋”历史使命，并购整合加速龙头市占率提升
年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限，行业迈入成熟阶段。根据《城乡统计年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至年全国焚烧产能规模已达66万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由年61%下降至年42%）。我们测算年全国焚烧产能约可达万吨/日，-年焚烧产能目标复合增速仅为8.6%，我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，产业布局已经初具规模，行业正式迈入成熟阶段。
固废企业基本度过投资高峰，典型公司7成以上在手产能已投产，正式迈入稳态运营阶段。截至年末，7家A股上市公司合计在运产能为19.7万吨/日，在建产能2.4万吨/日、筹建产能4.2万吨/年，在建+筹建/在运比已下降至34%。行业65%以上在手产能已经投产，除去绿色动力、伟明环保外，其余公司投产产能比例已达75~%。并且伴随行业空间逐步饱和，近年上市龙头新签订单规模亦呈现着明显下降的趋势。
增量空间有限、竞争格局固化，存量阶段并购整合将是大趋势。截至年主流十家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达54%，市场玩家已经趋于稳定，竞争格局逐步固化。而从分地区的焚烧化率来看，江苏、浙江等众多发达地区焚烧化率已超50%以上，未来行业增量空间主要来自于地方财*能力欠佳的中西部地区。对于固废龙头来说，收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。近两年龙头垃圾焚烧企业收并购项目加速趋势已现，旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等公司外延扩张动作频频，预期垃圾焚烧行业增长模式将逐步由历史新签项目驱动转变成并购驱动。
（二）存量资产造血能力优异，自由现金流转正窗口期已至
存量时代看造血：稳定创造5.7~18.5亿/年经营现金净流入，自由现金流优化保障转型的资金保障。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司年经营性现金流净额体量可达5.7~18.5亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。一方面，稳定盈利及造血属性给予垃圾焚烧资产出众的防御配置潜力；另一方面伴随经营性现金流净额提升、投资现金流支出逐步萎缩，板块自由现金流已明显改善，现金流优化将给予后续新兴业务布局充裕的资金保障。
我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由年的1.5万吨/日至年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在至年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在年实现自由现金流由负转正。
（三）“差异化成长”摆脱成长局限：无废城市+新能源布局潜力佳
“十四五”百座无废城市启动，固废企业为最佳执行主体之一。广义的城市固废垃圾包括（1）生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾处置；（2）废有色金属、废电子电器、报废汽车、废电池，废塑料、危废处置等。目前“十四五”已明确“百座无废城市”的建设目标，相应投资需求即将进入放量高峰期，其中垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。我们认为固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。
“无废城市”践行者：瀚蓝环境启动“瀚蓝2.0”模式，“焚烧+”业务多点开花。以瀚蓝环境为例，公司横纵拓展固废产业链效果显著，年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、%。1.纵向：年新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。2.横向：（1）餐厨：截至年在手产能为吨/日（在运产能吨/日，占38.45%），产能储备丰富保障未来增长。此外，年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产，下游出售生物柴油原料利润放量值得期待。（2）其他：年工业危废处理量达8.99万吨，同比增长.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长%至亿元。
城市矿山下的万亿级循环再生+新能源市场，固废龙头“差异化布局”打开第二曲线。固废企业作为无废城市的践行者，双碳*策下亦催化出数万亿级的再生资源、新能源市场。固废龙头可依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。固废企业多元的转型路径也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。
（四）“焚烧+”新方向：生物柴油处高景气阶段，餐厨、固废企业将受益
餐厨处理企业作为生物柴油行业资源方，将充分受益于废油脂/生物柴油价格上涨。餐厨处理企业作为我国废油脂处置的正规*，通过与*府签订BOT协议获得合同覆盖范围内的餐厨垃圾长期且排他的处理资质，并可稳定从餐厨垃圾中提取出废油脂，是生物柴油行业的重要资源方，可视作生物柴油领域的“石油股”。其中餐厨项目收入与废油脂价格挂钩，但成本刚性且稳定，油价持续上涨下利润显著提升。（报告来源：未来智库）
年至年4月生物柴油出口月均价上涨63%，生物柴油正处量升、价提的高景气阶段。根据中国海关统计，我国出口的生物柴油月度均价由年1月的美元/吨（约元/吨，按当期月均汇率测算，下同）增长至年4月的美元/吨（约元/吨），增速高达63%。根据生物柴油网，截至5月30日工业级混合油（UCO）港口价已达1.06~1.07万吨/吨（不带票），生物柴油报价已达1.28万多元/吨，价格进一步上涨。我们认为生物柴油价格上涨有短期供需差的影响，但是长期供需矛盾加剧趋势更为明确，后续生物柴油价格仍有望维持高位，而作为拥有最具减排潜力废油脂原材料的中国企业将率先受益。
废油脂价格上升显著增厚餐厨项目利润，00元/吨（含税）价格下IRR水平将升至22%。由于成本固定，废油脂销售均价波动将直接影响项目盈利。根据敏感性测算，废油脂价格由历史低位的元/吨上涨至目前00元/吨，项目吨废油脂利润将由元/吨提升至元/吨，净利率水平由13%提升至41%，而若项目全生命周期废油脂售价维持在00元/吨，则项目IRR水平将由7%提升至22%。
餐厨企业（北清环能）及固废龙头（瀚蓝环境、旺能环境等）有望率先受益。通过统计各家上市公司最新的餐厨运营产能，其中北清环能、光大环境、伟明环保、旺能环境和瀚蓝环境在手产能规模都超吨/日。除去北清环能为聚焦餐厨处理业务外，光大环境、伟明环境、旺能环境和瀚蓝环境都是以垃圾焚烧为主的全国固废龙头，餐厨业务是其固废产业链一体化布局的一部分。伴随着废弃油脂价格持续走高，餐厨项目盈利能力持续增厚下，上述两类企业均有望充分受益。
三、碳中和提速再生资源发展，