来源：华泰期货
作者：蔡劭立、高聪、彭鑫
摘要：
当前经济现实较差，局部疫情对经济拖累明显。3-4月本轮国内疫情尽管只是局部扩散，但随着供应链、出口的阻滞，局部停产、停工和市场信心低迷的影响下，4月的经济全面承压。1-4月同步数据中，支出法分项下投资、消费、出口增速全面放缓，基建也难以发挥稳增长的作用。前瞻数据同样不理想，：一、信贷传导不畅，4月的社融存量、金融机构各项贷款余额增速分别较前值下滑0.4％、0.5％；二、失业率抬升，4月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得6.1％、6.7％，前值分别为5.8％、6％；三、市场信心低迷，年4月制造业PMI录47.4，前值为49.5；非制造业PMI的各大分项更是全面下行，商务活动录得41.9，较前值下跌6.5个百分点，服务业录得40，较前值下跌6.7个百分点。
但我们也看到边际上是有不少的乐观因素。
国内抗疫局面明显改善。5月15日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和*生产建设兵团报告本土新增确诊病例例，报告本土新增无症状感染者例。5月13日国务院联防联控机制新闻发布会表示，近期全国疫情整体继续呈现下降态势，上海市疫情整体向好，吉林省疫情处于扫尾阶段，北京市近日新增感染者数量有所减少，四川广安的疫情尚在发展中，河南、江苏、浙江、江西、辽宁等地疫情渐趋平稳。后续需要
今年基建发力相对前置，托底效果相对温和、持续。截至5月13日，基建5月专项债投放超亿，基于*府“适度超前开展基础设施建设”的态度来看，预计5-6月基建专项债会有较大增量，将对三季度经济提供长期、温和的托底效果。并且日前财*部也曾表示，对年发行的专项债券（预留1.2万亿今年使用），原则上在今年5月底前拨付使用；对年12月提前下达的年专项债券（今年新额度1.46万亿），原则上在今年9月底前拨付使用。对于3月底下达的第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。总体而言，今年二、三季度专项债将明显快于往年，但目前*策仍需传导时间，预计今年财*发力相对前置，对经济托底效果温和且持续。
地产预期有所改善。5月15日，央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷*策有关问题的通知》。通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率*策下限按现行规定执行。结合今年以来全国超百城的降低首付比例、放松认房又认贷、放松限售、降低贷款利率等一系列地产松绑*策，确实在预期层面对地产市场构成了支撑。但最后要缓解下行压力甚至拉动整个地产行业，还需要看到实际性的销售和投资的好转。
5月高频数据小幅改善。中观层面，4月地产拿地同比下滑超过50％，较3月同比下滑超60％的窘境略有好转，但仍十分低迷，4月国内的挖掘机销量增速仍未出现改善，但是根据我们调研，5月同比下滑幅度或将收敛。微观层面，公路货运流量景气指数、货运枢纽吞吐量景气指数小幅回升，显示随着疫情防控的好转，防疫封锁*策的放松有助改善国内供应链和物流情况。此外，5月16日召开的上海市新冠肺炎疫情防控新闻发布会上，上海市副市长宣布下一步防控工作，分为“三个阶段”。6月1日至6月中下旬，在严格防范疫情反弹、风险可控的前提下，全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。
二季度后半程国内宏观情境可能从“弱衰退”转向“弱复苏”：
一、“弱复苏”阶段下，
二、基于稳增长发力的角度，我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长*策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深的上涨概率高达80％，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60％的概率上涨，分板块来看，软商品、*金和有色表现亮眼，均有80％的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。
最后需要指出的是，当前经济仍处于信心恢复，景气度筑底阶段，需求仍较为疲软，我们需要观察防疫解封下的物流、出行、船运，以及稳增长*策传导下的地产销售、拿地和专项债发行情况。
一、局部疫情对经济冲击显著
4月国内经济下行压力仍在加大。一方面是来自于国内局部疫情对供应链、出口、生产的冲击，另一方面市场信心不足，稳增长*策的传导效果有限，地产投资、销售乃至中小微企业仍在面临考验。1-4月同步数据中，支出法分项下投资、消费、出口增速全面放缓。前瞻数据中，4月的金融数据和PMI等景气指标表现也不理想，4月的社融存量、金融机构各项贷款余额增速分别较前值下滑0.4％、0.5％；4月制造业PMI进一步下滑至47.4％。可以明显看到，国内局部疫情对经济冲击较为深刻，局部的供应链阻滞、停产已经影响到各个方面。
景气指标持续承压。年4月制造业PMI录47.4，前值为49.5；非制造业PMI的各大分项更是全面下行，商务活动录得41.9，较前值下跌6.5个百分点，服务业录得40，较前值下跌6.7个百分点，建筑业录得52.7，较前值下降5.4个百分点。4月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得6.1％、6.7％，前值分别为5.8％、6％，均较前值有明显上升。
投资数据承压下行。年1-4月固定资产投资完成额累计同比增长6.8％，较9.3％的前值进一步下滑。分项全面放缓：1-4月基建投资完成额累计同比增长8.3％，前值为10.5％；1-4月制造业投资完成额累计同比增长12.2％，前值为15.6％；地产投资增速跌至负，录得下跌2.7％，1-3月房地产投资累计同比增长-2.7％，前值为0.7％。
基建投资发力稳增长。在*府强调“适度超前开展基础设施建设”的指导下，基建投资发力稳增长的趋势较为明朗。1-4月电、热、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮*业累积同比增速，分别为13％，7.2％，7.4％，前值分别为19.3％，8％，9.6％。疫情局面反复背景下，基建同样受到拖累。
1-4月制造业投资累计同比增长12.2％，较15.6％的前值继续下滑。前瞻指标也给出不利结论：制造业PMI分项中，订单跌幅快于生产收缩，使得库存被动抬升。新订单大幅下滑6.2个百分点至42.6％，生产指数下跌5.1个百分点至44.4％，产成品库存录得50.3％，前值为48.9％。而投资中的设备工器具购置累计同比增速录得3％，前值为6.8％。从工业企业利润的分行业数据来看，上游原材料的持续涨价使得上游采掘业占据了工业利润的大头，中游加工和下游产成品利润增速持续回落；而4月小型企业PMI录得45.6％，中型企业PMI录得47.5％，大型企业PMI为48.1％，均处于枯荣以下。
国内工业的库存周期有见顶回落的迹象。年12月-年2月国内的工业企业库存已经持续3个月下降，而3月的库存呈现一定被动补库的特征。年11月至年11月的本轮补库周期已经持续24个月，远超上三轮平均16个月的补库周期，一旦本轮库存周期见顶回落，参考上三轮平均17.6个月的去库周期来看，在库存去化的阶段，不利于制造业扩大资本开支，即长周期制造业投资扩张将面临更大的压力。
房地产投资仍是当前经济的短板。地产投资的各个分项目前仍明显承压，1-4月商品房销售面积，新屋开工面积，施工面积，竣工面积累计同比增速分别为-20.9％，-26.3％，0％，-11.9％，增速较前值进一步回落。1-4月购置土地面积累计同比增长-46.5％，令人担忧的是“销售—拿地—开工—施工—竣工—销售”的地产链条中，前端的销售、拿地、开工的下跌趋势愈发明显（斜率变陡），现在无论是企业还是居民对地产市场的信心不足，重塑市场信心刻不容缓。
消费负增长扩大。4月社会消费品零售总额当月同比增长-11.1％，跌幅进一步扩大，其中4月的餐饮收入和商品零售当月同比分别为-22.7％和-9.7％，1-4月网上商品和服务零售总额累计同比增长3.3％，前值为6.6％。限额以上零售销售分类中，通讯器材、汽车、化妆品、服装鞋帽、金银珠宝、家具、建筑及装潢材料、日用品等分项当月同比增速跌幅均在10％以上，显示在信心低迷、失业率上升的背景下，可选消费的跌幅扩大。
二、国内仍处于强预期、弱现实博弈阶段
中央*府持续敦促稳增长*策尽快发力，金融市场和经济市场利好*策频发。
3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央*治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持。关于宏观经济运行，一定要落实*中央决策部署，切实振作一季度经济，货币*策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的*策，慎重出台收缩性*策。对市场
中共中央*治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。高层会议关于疫情防控和经济平衡、经济增长目标、资本市场、平台经济管理、房地产等方面的描述较为积极。一、疫情防控和经济平衡方面。此次*治局会议特别强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。二、经济增长目标方面，年经济增长目标仍未变化，打消前期市场对于调降年经济增长目标的担忧。三、资本市场方面。此次会议指出要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。四、房地产端。此次会议依然强调“房住不炒”，但是特别强调“支持各地从当地实际出发完善房地产*策”，说明中央层面针对地方出台的需求端的宽松*策目前默许；而商品房预售资金监管的优化能够在一定程度缓释房地产行业的资金紧张。五、财**策以及货币*策端。此次会议财**策以及货币*策描述均较为积极，会议强调要加快落实已经确定的*策，实施好退税减税降费等*策，用好各类货币*策工具，要抓紧谋划增量*策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下*策的提前量和冗余度。目前国内稳增长的大背景下，未来的稳增长力度可以期待。
两会确立GDP增速目标5.5％，当前经济仍表现疲软。从年1-4月经济数据来看，投资分项下的地产是拖累GDP的主要因素，年1-4月房地产和基建投资的累计同比增速分别为-2.7％和8.3％。在今年净出口承压回落，消费中性的判断下，固定资产投资至少要持平甚至略高于GDP实际增速。固定资产投资拆解来看，年制造业投资占比31.8％，房地产投资占比19.4％，基建占比24.3％，农业占比4.7％，采矿业占比1.5％，其余部分（广义服务业）占比18％左右。假设今年其他行业维持近5年复合增速（农业9.4％、采矿业4.6％、制造业5％，广义服务业5％），粗略推算下，在5.5％的固定资产投资增速对应基建10.4％、地产5％的增速，6.5％的固投增速对应基建12.7％、地产7％的增速。需要指出的是，支出法下资本形成分项和固定资产投资的统计口径存在明显差异，该测算结果仅供参考。
地产预期有所改善。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷*策有关问题的通知》。通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率*策下限按现行规定执行。结合今年以来全国超百城的降低首付比例、放松认房又认贷、放松限售、降低贷款利率等一系列地产松绑*策，确实在预期层面对地产市场构成了支撑。但最后要缓解下行压力甚至拉动整个地产行业，还需要看到实际性的销售和投资的好转。
今年基建发力相对前置，托底效果相对温和、持续。总理召开地方*府主要负责人座谈会时要求，退税减税降费、金融支持实体经济、专项债券发行使用、重点项目开工建设、支持企业稳岗等*策都要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地，形成更多实物工作量。截至5月13日，基建5月专项债投放超亿，基于*府“适度超前开展基础设施建设”的态度来看，预计5-6月基建专项债会有较大增量，将对三季度经济提供长期、温和的托底效果。并且日前财*部也曾表示，一是用于项目建设的专项债券额度已全部下达；二是提前下达专项债券额度大部分已发行完毕；三是加快专项债券使用，尽早形成实物工作量，各地高度重视专项债券项目储备，分两批共储备了7.1万个项目。年专项债券继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市*和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9大领域。对年发行的专项债券（预留1.2万亿今年使用），原则上在今年5月底前拨付使用；对年12月提前下达的年专项债券（今年新额度1.46万亿），原则上在今年9月底前拨付使用。对于3月底下达的第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。总体而言，今年二、三季度专项债将明显快于往年，但目前*策仍需传导时间，预计今年财*发力相对前置，对经济托底效果温和且持续。
国内抗疫局面明显改善。5月15日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和*生产建设兵团报告本土新增确诊病例例。31个省（自治区、直辖市）和*生产建设兵团报告本土新增无症状感染者例。5月13日国务院联防联控机制新闻发布会表示，近期全国疫情整体继续呈现下降态势，上海市疫情整体向好，吉林省疫情处于扫尾阶段，北京市近日新增感染者数量有所减少，四川广安的疫情尚在发展中，河南、江苏、浙江、江西、辽宁等地疫情渐趋平稳。后续需要
5月高频数据小幅改善。中观层面，4月地产拿地同比下滑超过50％，较3月同比下滑超60％的窘境略有好转，但仍十分低迷，4月国内的挖掘机销量增速仍未出现改善。微观层面，公路货运流量景气指数、货运枢纽吞吐量景气指数小幅回升，显示随着疫情防控的好转，防疫封锁*策的放松有助改善国内供应链和物流情况。此外，5月16日召开的上海市新冠肺炎疫情防控新闻发布会上，上海市副市长宣布下一步防控工作，分为“三个阶段”。6月1日至6月中下旬，在严格防范疫情反弹、风险可控的前提下，全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。
我们认为，二季度后半程国内宏观情境可能从“弱衰退”转向“弱复苏”：
“弱衰退”阶段下，国内股指表现弱势，而商品中的能源、非金属建材表现最疲软，工业品整体偏弱。为了分析阶段内的大类资产表现，我们筛选PMI下行，PPI拐点向下或者下行趋势的阶段作为“弱衰退”的条件。通过分析历史上9个弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证和上证综指录得下跌，其他指数尽管平均录得正涨幅，但样本的上涨概率普遍不及50％。
商品方面，能源表现最弱，录得14.4％的平均跌幅，88.9％的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70％。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66％左右。
“弱复苏”阶段下，
股指：年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12％，且胜率大多超过70％。
商品：能源、软商品、有色金属上涨概率高达90％，平均涨幅均超过11％；商品指数整体上涨概率高达70％。值得
我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长*策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深的上涨概率高达80％，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60％的概率上涨，分板块来看，软商品、*金和有色表现亮眼，均有80％的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。