（报告出品方/作者：申万宏源，王铄、吕昌）
1.烘焙产业链全景概况
烘焙产业链千亿级规模，各环节均有投资机会，但不同环节所处阶段及竞争要素各有不同，总体仍在扩容之中。本文旨在立足烘焙全产业链，深度分析下游各业态近年的模式变革，以冷冻面团代表的中游环节崛起的产业催化逻辑，及上游原料的参与者情况。全文核心结论如下：
1）上游环节：原料业务在竞争上更加同质化及激烈，内核比拼的是企业对成本的控制能力及原料优势；
2）中游环节：冷冻面团将为全产业链未来3-5年增速最快的环节，疫情催化冷冻面团快速爆发，行业由导入期迈入成长期，现阶段为产能驱动型的增长，行业供给端（龙头借助资本产能扩张+产品驱动+渠道拓展）及需求端（单店盈利模式提升诉求强、商超加码烘焙区）共同驱动下，行业出厂规模有望从目前50亿左右提升至中期亿，5年复合增速预计30%+。
3）下游环节：伴随中游环节的产品创新及自身的经营优化，以沃尔玛/山姆为代表的头部KA的店内烘焙区异*突起，疫情后表现呈爆发式增长。而主流饼店模式各品牌间表现分化，传统品牌盈利模型承压，饼店模式总量平稳，但仍呈结构性调整之中。以桃李为代表的短保包装类面包成长逻辑依然清晰，产品拥有高性价比及便捷性的突出优势，消费场景及可覆盖的终端网络更为广阔，且短保类渠道模式特殊，直营更为适合，渠道壁垒一旦建立较难颠覆，中期仍是稳健的细分子赛道。而长保类将持续受到份额萎缩压力，烘焙店商业模式较差，二者投资属性略弱。
盈利能力上各环节接近，中游环节冷冻面团的成长性及ROE更胜一筹。过去三年收入及业绩成长性来看，中游（冷冻面团）＞下游（短保面包）＞上游（油脂、奶油），立高充分受益于冷冻面团快速渗透的行业红利，收入高增长的同时盈利显著优化；桃李收入增速表现平稳，盈利能力略有提升；南侨、海融两家更侧重原料业务的公司收入成长性基本和下游烘焙店的增长大致相当，盈利同样略有提升。盈利具体拆解来看，尽管四家企业所处环节不同，但净利率水平均在13-15%上下，ROE来看，立高以高于其他环节的资产周转率实现了ROE的领先。
2.烘焙下游各环节将如何渗透和演绎？
2.1行业端：超亿级容量，百花齐放或为长期趋势
烘焙渗透率提升叠加结构升级，量价共同驱动行业增长，远期4-6倍扩容空间。行业远期空间由面包主食化率及消费力决定，我国目前的烘焙量、价均远低于海外。根据Euromonitor，我国烘焙行业市场规模从年的亿增长至年的亿，复合年均增速为10.2%，我国烘焙行业仍处于高景气度成长阶段，预计未来五年行业依然保持高个位数增速水平。
量价拆分来看，年我国人均烘焙消费量为7.7kg，而以烘焙食品为主食的西方国家是中国的5-10倍；对比饮食习惯相似的日本、新加坡等亚洲国家，我国人均烘焙消费量也存在2-3倍提升空间。从金额看，我国烘焙食品人均消费金额与发达国家的差距更加巨大，预计主因低单价的烘焙产品仍然占据了我国较大的消费份额，随着消费升级及产品结构的优化升级，行业单价中枢有望持续逐年稳步上移。我们预计未来10年行业有望持续中高个位数增长，预计年烘焙行业规模达亿元。
烘焙行业总体市场容量大，但难集中，百花齐放将为常态。以下游口径计算，年烘焙行业终端规模达亿，是市场容量和未来潜力较大的细分食品子领域之一，但是由于各环节所处的竞争维度、定位的消费场景有所差异，总体格局十分分散。
现阶段，行业参与者以包装类/非包装类、短保模式/长保模式、蛋糕品类/糕点品类/面包品类、烘焙房/商超/电商等各类模式参与竞争，目标人群及消费场景的不同，带来各环节在竞争要素、商业模式、市场空间的差异，各环节的竞争、渗透、缓慢替代、长期兼容或为长远趋势。现阶段行业结构来看，规模上包装：非包装约为3：7，格局来看，行业份额前二的达利、桃李均为包装烘焙类传统企业，CR3占8.7%，具体细分上，短保的竞争格局更加集中，龙头桃李预计占比达40-50%，主要品牌份额集中；长保类主要参与者包括达利、盼盼、好丽友等，CR3预计为31%；非包装类（可理解为现烤现制的散称模式）占据了行业规模的半壁江山，但品牌端呈现百花齐放，格局或难集中。
中腰部价格段性价比优势突出，份额扩容趋势明确。处于价格金字塔顶端的为现烤现制的烘焙店模式，份额占比过半，过去10年来看，尽管饼店模式规模总量上仍呈现扩容趋势，但其结构占比波动中有所下滑。明确领跑于行业整体增速，持续扩容的环节是商超烘焙区、包装短保类，二者处于烘焙价格带的中部及腰部，且具有口感、性价比、便捷性的产品优势。以消费升级及性价比的双重视角看竞争关系，短保包装类向下明显替代长保类份额，同时向上缓慢挤压，商超烘焙区则可实现双向挤压增长。行业的终局格局将由性价比、口味、便捷性、烘焙的渗透率及主食化程度决定，我们认为长期趋势上，长保类仍将明确萎缩；短保、商超烘焙区明确扩容，但二者之间也有竞争关系，并互为补充；烘焙饼店的份额或将在行业竞争及洗牌中有所下降。
2.2金字塔顶端：主流渠道烘焙饼店的风口与痛点
饼店模式长期以来占据了我国烘焙行业的半壁江山，是行业增长的基本盘。结构上看，我国的饼店结构占比仅次于法国，远远高于亚洲邻国/英美德。根据美团餐饮行业数据，20年我国存量烘焙门店数约35.5万家，其中，新开店数约7.9万家，关店门店数约12.4万家。-年，烘焙饼店的门店数经历了从下滑回升到稳定的过程，20年受疫情冲击，行业再次迎来了一波关店潮。横向对比于其他食品连锁品类，茶饮、卤味品类的龙头品牌全国门店数均超过万余家，而烘焙连锁头部品牌仅余家门店，以区域型经营为主，其背后原因在于烘焙连锁模式更难实现全国化扩张，采用直营模式则扩张缓慢，采用加盟模式又难进行跨区域管理。
烘焙门店模式是否是好的商业模式？可能不是！首先，下游这几年经历品牌间的严重分化，传统饼店面临了收入端、盈利端的双重承压。从产品属性本质上，烘焙单品的生命周期偏短，且模仿壁垒偏低，而消费者会追求变化和跟风购买。从营收端来看，近几年网红品牌层出，其他业态如新式茶饮、咖啡店也开始多品类经营，在烘焙市场中分得一杯羹，商超烘焙区（如盒马、山姆等）同样进行迭代，混业经营带来了业内竞争加剧，传统饼店模式的人流因此被分流及蚕食。
从盈利端来看，随着租金、人工、原材料等成本均不断高企，开店近几年更加艰难，导致单店模式恶化，被迫闭店。而从本质上来看，烘焙连锁难以像其他食品连锁，通过加盟连锁的方式跑马圈地快速全国化门店扩张的深层原因在于，烘焙的生产工艺更加复杂，涉及配料、辅料品类繁多，制作时间长，储存时间短，运输容易坏，导致供应链无法实现闭环；在操作环节中，人工配方工序多变，依赖高级面点师傅（薪资高、稀缺性），人才层面供需错配；加盟管理不善则导致食品安全问题，行业曾出现类似案例导致严重损伤品牌形象。
2.3金字塔中部：商超烘焙区的异*突起
KA面临人流下滑的经营之痛，自身谋求模式创新。超市卖场同时经营烘焙店中店的业态模式由来已久，起初以引流、丰富品类为目的，但由于并非商超擅长的主业，加之产品上并没有大的突破，过去渠道表现平平，但随着卖场人流的下滑、新零售的兴起，商超自身也在谋求模式创新，现烤面包通过气味营销、试吃引流、产品突破的方式，以沃尔玛及旗下山姆会员店、盒马为代表的头部商超，强化对烘焙区的重视程度及出品品质，实现了爆品的成功打造，消费者良好的反馈及代购热潮带来正反馈效应。
商超烘焙区迅速崛起的本质原因在于供给端革新，为消费者提供了物美价廉的烘焙产品。以山姆会员店（沃尔玛旗下）为代表的优秀渠道商合作中游冷冻面团供给商共同研发推出了极具性价比且口感优质的产品，广受消费者好评，实现引流和复购的同时，消费者自发在社交平台推广、甚至引发代购现象。由于商超烘焙区价格带处于金字塔中层位置，兼具性价比、操作便捷性、新鲜、标准化、稳定性，综合了预包装面包和手工现做的双重优势。但商超渠道对冷冻面团的需求逻辑不同于烘焙饼店，商超自身并不会自建烘焙中央工厂，也没有专业的面点师傅，其现烤产品几乎全部来自冷冻面团的现场再制，因此，不同于自身掌握烘焙技术且自有产能，并专注于烘焙行业的饼店，冷冻面团在商超渠道的渗透逻辑为供应链整体能力的解决，第三方企业合作卖场共同开发与打造爆品。
2.4金字塔腰部：如何看短保包装面包的投资机会
行业仍有望持续扩容，成长逻辑依然清晰。根据Euromonitor对包装面包行业容量的统计，通过主流品牌收入规模及我们对短保、中长保占比推动，测算我国短保包装面包目前市场规模约为-亿元，行业参与者主要为桃李、达利、宾堡，便利店自有品牌（贴牌），以及区域型小品牌。受疫情影响，短保面包需求端面临疲软，但我们认为，以桃李为代表的短保包装类面包中长期成长逻辑依然清晰，短保面包定位于大众消费群体，产品拥有高性价比及便捷性的突出优势，消费场景及可覆盖的终端网络更为广阔。竞争格局来看，我们预计桃李市占率约为40-50%，曼可顿+宾堡约12%，美焙辰约10%，CR3达70%左右，属于烘焙细分领域中，集中度较高的子赛道。
短保包装面包的远期空间和消费者对包装类食品的消费意愿呈显著正相关性，消费习惯的长期培育和演绎至关重要。从消费升级的角度来看，消费者更加追求健康与口感，带来短保对长保的明确替代趋势，但包装类最终的稳态份额是影响短保容量的关键变量。我国短保面包的市场容量尚低的原因在于消费者更倾向于对散称烘焙的消费，横向对比来看，我国包装类烘焙在整体行业中占28%份额，为主要对比国家中最低值，日本的包装面包占比高达76%，美国也超过50%，相应也孕育出了山崎面包、宾堡面包的大收入体量的公司。
从区域收入结构来看，我国短保包装面包的消费在北方相对成熟，桃李在东北、华北区域的收入占比近60%，而华南、华中等新市场仍处于市场早期教育阶段，占比尚低。我们认为，其背后也反应了北方由于地理环境、经济水平等因素，烘焙饼店的门店业态相对欠发达，由此带来了短保面包的消费习惯培育更易实现，而南方连锁业态相对繁荣，烘焙饼店品牌众多，因此短保由北向南的渗透相对缓慢，但长远来看，单店模型相对较差的饼店品牌份额出清，也将一定程度为短保包装类面包腾出部分市场空间，叠加头部企业自身的渠道细作及消费者培育，长期增量空间仍然巨大。
短保生意模式相对艰辛，但壁垒一旦建立较难颠覆，龙头具备马太效应。由于短保面包保质期仅为5-7天，渠道运营需要高频操作，和长保休闲食品相比具有一定特殊性，对终端维护、物流配送、返货处理等方面提出了很高的要求。因此，短保品牌全国化难度大，龙头优势一旦形成难以复制。行业参与者较少，且集中度较高也侧面印证了短保自身的壁垒。我们认为，桃李在全国工厂布局、供应链效率与渠道方面已建立领先优势，行业具备显著马太效应。
先发优势下，桃李率先跑通从前端工厂到后端销售的正循环，盈利能力远好于竞品。达利的入局及其表现已验证行业具备显著护城河。直营模式与短保的商业模式更为契合，渠道壁垒一旦建立较难颠覆，中期仍是稳健的细分子赛道。客观来讲，随着电商、新零售、社区团购的兴起，渠道结构的变革也对参与者带来了新的机遇与挑战，由于短保面包的新鲜度特性，叠加主食刚需化且高频的消费属性，消费者的线下稳定购买渠道的仍具有不可或缺性。目前桃李、宾堡、美焙辰等短保头部品牌在社区团购的投入力度尚小，社团渠道现阶段参与者更多以保质期15-30天的白牌中保产品切入，从影响角度来看，类似于2-3年前电商中保产品对短保的冲击，分流了对品质要求低，价格敏感度高的人群，稀释了部分休闲属性的短保产品份额。
2.5金字塔底部：长保面包日渐式微
长保产品占据了烘焙市场的底部份额，早期福建品牌、合资品牌诸如达利、盼盼、好丽友借助渠道网络优势，做大市场份额，但产品本质上不符合消费升级逻辑和产业趋势，面临产品老化、口感差的问题，最先被短保品牌替代挤压，份额式微是趋势。年以后，长保前五大品牌的销售绝对额的增长近乎停滞，属于投资机会较差的环节。
2.6未来业态结构将如何演绎？
混业并存或为趋势：各国在零售业态、消费习惯等方面的差异导致对各形态的烘焙市场消费偏好的差异，散称类通常被认为更加新鲜、健康、好吃，在法国、我国大陆地区及中国台湾地区均占据了70%以上的份额，而日本、英国对包装类面包接受程度更高，散称类份额均不足30%，因此孕育出山崎面包这类的短保龙头。我们认为在烘焙行业中，短保包装面包及冷冻面团两个细分赛道最具备通过工业化生产优势及日积月累建立起渠道壁垒，实现全国化扩张及份额提升，从而走出细分龙头的领域。展望来看，消费升级及健康化的趋势下，短保替代长保趋势仍将延续，而短保业态中，短保包装面包及散称类两类业态有望长期兼容共存。
参考成熟市场路径，烘焙在海外作为常见的主食类产品，商超自营模式十分常见，多见预包装面包与现烤产品并存，现烤产品和预包装产品存在消费者受众群体的相对区隔，两者模式可兼容并存。同时，预包装产品在便利店、流通小店的市场更为广阔，以桃李为例，其在KA卖场的份额并不高，占比27%左右，且并非其强优势或盈利贡献渠道。我国的烘焙饼店份额占比高达52%，过去存在开店潮，赛道相对拥挤，业态模式也趋于多样化发展，电商新零售、茶饮烘焙店、KA烘焙店等模式的兴起不断挤占传统烘焙店份额。横向对比开店业态，烘焙店的单店模型盈利分布方差高，未来预计单店盈利模型更具吸引力的茶饮烘焙店份额将提升，混业竞争将成为新趋势。从远期看，参考海外业态结构，我国烘焙饼店的占比或将下降，但市场份额将向盈利强、模式好、产品力优秀的头部品牌集中。
3.烘焙中游：冷冻面团迎来供给需求共振，如何看待参与者的竞争力？
3.1行业快速爆发，疫情成为加速器
供需两侧催化共振，我国冷冻面团行业由导入期步入快速发展期。冷冻面团的行业催化背景与速冻火锅料类似，冷冻面团于下游烘焙饼店的产业链角色类比于餐饮行业的中央厨房概念，本质上是商业对效率提升、成本优化的诉求导向。但由于技术工艺复杂性、B端客户的渗透率不高等因素，导致其所处的发展阶段晚于其他速冻食品。行业供给侧方面，生产技术突破、冷链及冷库基础设施的发展完善是制约行业发展步伐的两个关键要素。需求侧来看，下游烘焙门店业态盈利能力不断削弱，高企的人工成本、租金、原材料成本压力蚕食利润，冷冻面团兼具现烤卖点、性价比、易操作等优势，与下游诉求高度契合。
我国技术起步晚，由华南、华东沿海地区逐步渗透。冷冻面团技术在上世纪五十年代开始出现在西班牙等欧洲国家，八十年代达到成熟阶段，九十年代开始进入中国。初期，国内的冷冻面团工厂主要集中在山东沿海一带，多为以出口市场为主的日韩企业，中国企业仅负责贴牌生产。4年开始发展迅速，国内大批面粉企业及烘焙原料经销商进入冷冻面团市场，解决客户降低成本、控制质量等痛点。年市场出现加速，烘焙行业走向餐饮化，如85度C、星巴克等门店纷纷腾出店面空间，混业经营轻餐、快餐、饮品等，以便增强客户体验感，此阶段冷冻面团发展迅猛。我国台湾地区的渗透率最高，中国台湾的南侨集团与统一集团自九十年代起大力生产普及冷冻面团。第二梯队为沿海地带、江浙及广东的小型企业，多由五星级酒店行*总厨创立，因了解客户痛点故率先推出冷冻面团。
海外市场技术成熟应用广泛，我国现阶段渗透率低。国外冷冻烘焙技术在面包等烘焙食品制作中已经十分普及，冷冻烘焙工艺也越来越成熟和规范。结合渠道反馈，冷冻面团在欧美日本等发达国家的烘焙店渗透率都占到了50%以上，借鉴中国台湾的发展案例，南侨集团在中国台湾覆盖了约80%的烘焙门店，其中50%的客户均与公司开展了冷冻面团业务，平均来讲其在单个烘焙店约有1-3种sku的渗透。
在欧美国家，冷冻面团市场已趋于饱和并走向整合状态。冷冻面团市场同时也孕育出目前世界上体量最大的冷冻面团企业瑞士Aryzta（SIXSwissExchange）登陆海外资本市场，20财年实现营收29.31亿欧元；同样，美国食品巨头GeneralMills对冷冻面团业务的布局较广，其冷冻烘焙食品业务20财年实现营收18.01亿美元。此外，日本住友集团、Aryzta近年也在加码越南、马来西亚等东南亚市场的建厂以及日韩的布局。以原材料采购成本计算，我国冷冻面团在烘焙店的渗透率预计不足10%，相对冷冻面团技术成熟的国家晚约三十年，随着技术逐步突破、头部企业产能加码释放、冷链基础设施的建设完善，渗透率仍有大幅提升空间。
为何冷冻面团的工业化进程晚于速冻米面及火锅料？从下游需求属性来看，作为舶来品的烘焙食品本身在我国的起步发展较晚，西方饮食习惯的逐步渗透以年轻一代消费者开始，但更重要的因素在于，从供给侧来看，冷冻面团的生产技术壁垒、及对冷库冷链建设均提出了更高的要求。
1）技术壁垒：烘焙产品制作过程天然具有工艺复杂、配料辅料品类繁多、涉及醒发工艺且制作时间长、人工配方工序多变的特点，叠加专业烘焙技术人才稀缺，导致其工业化的技术突破难度高于其他食品领域。生产技术的学习和突破要求企业不断迭代，形成know-how，通常来讲，生产设备需要从国外引进，再配合国内产品调试，产品试产到销售需要2-3年时间，但客观来讲，现阶段的冷冻面团技术并不能解决所有烘焙食品的工业化生产问题，只能解决部分，应用仍存在一定的局限性。
根据形态、发酵及烤制程度，冷冻面团大致可分为冷冻面块，预成型、预醒发、预烘烤冷冻面团，全烘烤面包几类，目前预成型冷冻面团以及冷冻熟制品在我国的应用较多，酵母的使用是技术应用时的关键变量之一，冷冻中酵母处于休眠状态，因此面团对于温度非常敏感，存储和配送温度不稳定会严重影响产品质量，因此预醒发类较适合B端销售，而冷冻预成型或者冷冻预蒸熟馒头包子同时可以面向C端销售，如包子馒头类连锁店，巴比馒头、小杨生煎等。从海外经验来看，冷冻面团企业同时具备切入冷冻熟制品、料理制品等潜力，而反向切入则难度更高，因对技术要求更高的门槛。
2）冷库、冷链物流等配套基础设施：冷冻面团对储存和物流配送环节的要求较其他速冻食品更为严苛，一旦温度高于-15℃，面团就会开始发酵，直接报废，因此在仓储、物流等全流通环节的要求温度可监控及管理。冷冻烘焙企业通常采取核心线路自建冷链物流车队，自主配送以达到维护产品品质、降低配送风险，同时合作第三方物流并在经销商管理方面实施严格的监控及考核措施。总的来说，烘焙行业的经销商及终端用户处的冷链配套设施的普及率及成熟度是冷冻面团未来渠道下沉的关键因素之一。从内部效率角度看，冷链运输成本高于一般运输，速冻食品企业的运输费用率通常占比较高，具有产能先发优势、全国化工厂布局均衡的企业有助于节约运费并提高市场反应速度，从而为行业未来可能的价格战或企业利润提供足够的安全垫。
3.2冷冻面团远期空间几何
测算行业现阶段空间不足百亿，未来五年复合增速可看30%。我们通过原材料在非包装类的采购占比及现阶段渗透率反推计算，认为冷冻面团行业总体出厂口径约46亿元（口径不一，渠道交流口径存在差异，普遍认为行业目前出厂端规模在50-80亿元）。其中，立高目前份额最大，约占比20%。行业关键增长假设/未来增长动力来自：1）烘焙下游行业整体的持续扩容；2）饼店渗透率提升：目前不足10%，释放非核心品类产能是趋势，远期渗透率可达30-40%。3）非饼店渠道的占比提升：商超现阶段增速较快，合作开发，实现单品放量。此外，可