（报告出品方/作者：安信证券，张汪强、乔璐）
1.公司是国内最大的生物柴油企业，成长动能强劲
1.1.通过自主创新打造生物柴油产业链，产能持续扩张
卓越新能成立于年，是一家经*府许可的、专业从事以废油脂（地沟油、酸化油等）为原料进行生物柴油生产，并将副产物提炼为工业甘油，同时将产业链逐步延伸至生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等深加工产品的高效的资源循环利用企业。
据公告，公司是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是国内产销规模最大、持续经营时间最长、出口量最大的生物柴油生产企业。经过近20年的经营发展，公司在废油脂制取生物柴油领域积累了丰富的实战经验，并通过持续的自主研发创新，形成了一套先进的、能适用国内废油脂特点的生物柴油生产工艺体系，废油脂转酯化率及利用率高，产品满足欧盟市场要求并向其大量出口。
据公告，公司生物柴油、年产量约23-24万吨，年美山基地的募投项目进入试生产，年预计产量34万吨。目前公司已建成东宝10万吨/年、平林8万吨/年、厦门卓越10万吨/年、美山10万吨/年4个生物柴油生产基地，合计产能38万吨/年；新增年产10万吨生物柴油生产线计划于近期开工，预计今年年底建成，年预计产能48万吨。远期公司将稳步开展美山基地年产5万吨天然脂肪醇和年产10万吨烃基生物柴油项目开工建设的准备工作，计划用3至5年时间完成生物柴油年产能规模达到75万吨、生物基材料产品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）年产能规模达到20万吨的产业布局。
据公告，公司IPO募投项目“年产10万吨生物柴油（非粮）及年产5万吨天然脂肪醇项目”项目投资总额为56,万元，预计达产后能年实现营收7.05亿元，净利润1.23亿元。
1.2.盈利快速增长，经营稳健
据公告，公司经过多年对产品的研发及改进，于年获得了欧洲市场的准入资格，并于同年实现了对欧洲市场的批量出口，公司年后收入和盈利规模持续快速增长。-年公司营收年复合增长率36.1%，归母净利润复合增长率48.0%。
因公司生物柴油产品增值税即征即退税款计入其他收益项，毛利率与净利率相差较小。年公司毛利率15.38%，净利率15.15%。研发费用率保持4%以上水平，整体期间费用率呈下降趋势，年仅7.64%。
公司年资产负债率2.73%，维持在极低水平，销售商品和劳务收到现金始终高于营收，现金流情况良好。
1.3.产品主要出口欧盟，买断式销售
公司产品销售有出口和内销两种方式，均为买断式销售，以直销客户为主，部分为贸易商。
（1）生物柴油主要出口欧盟，与化石柴油掺混调合用于车用燃料，境外客户主要为燃料油的生产销售企业，部分为贸易商客户；部分生物柴油销往国内（包括供给子公司福建致尚、卓越生物基），主要用于环保型增塑剂、环保型醇酸树脂及工业锅炉、船舶燃料；国内销售以款到发货方式结算，出口业务主要以即期信用证方式结算。
（2）生物酯增塑剂、工业甘油和环保型醇酸树脂主要销往国内市场，其中生物酯增塑剂少量出口。国内销售以款到发货方式结算，出口业务主要以前T/T（电汇）方式结算。公司主导产品生物柴油于年取得欧盟生物柴油ISCC认证后，批量出口，年海外销售金额比例超过80%。
1.4.股权结构集中，实际控制能力较强
公司股权较为集中，实控力较强。叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，三人通过卓越投资和香港卓越分别间接控制公司48.75%和26.25%的股份，三人为一致行动人，同为公司实际控制人。叶活动自有限公司成立至今一直担任公司董事长及总经理，从股权和管理方面，叶活动对公司具备绝对的控制能力。公司股权相对集中，管理层持股比例较高，有利于公司核心业务方向的稳定发展。
2.生物柴油属于可再生能源，全球大力推广使用
2.1.生物柴油清洁可再生，用于燃料能减少二氧化碳排放
生物柴油是以植物油（如菜籽油、大豆油等）、动物油、废弃油脂（如地沟油等）或微生物油脂与甲醇或乙醇经酯转化而形成的脂肪酸甲酯或乙酯。生物柴油的主要成分是碳水化合物，硫、氮等有害杂质很少，含氧量较高且更易充分燃烧，同时不新增温室气体排放量。
作为交通运输用清洁可再生液体燃料，生物柴油具有十六烷值高、无*、低硫、可降解、无芳烃、闪点高、润滑性能好等特点，可直接替代或与化石柴油调合使用，有效改善低硫柴油润滑性，有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等污染物排放。由于其与燃料性质相近，使用过程中无需对原用的柴油引擎、加油设备、储存设备和保养设备进行改动，降低了生物柴油的推广门槛。从食品安全和保护环境两个角度，生物柴油行业都是国家大力倡导的绿色环保产业。据公告，经官方测试，混合了10%的生物航空煤油相比于传统航空炼油可以减少50%的二氧化碳的排放。生物柴油还能作为环保增塑剂的原料。
2.2.欧洲碳排放配额价格快速走高，利好生物柴油量价
欧盟于年4月实施《可再生能源指令》制定了生物燃料的强制目标：每个成员国到年运输部门中生物燃料占总燃料的比例不低于10%。年12月欧盟公布了生物柴油高调和燃料的B20/30标准（一般将生物柴油的体积比为X%的生物柴油混合燃料称为BX），允许在化石柴油中添加20%或30%的生物柴油相比之前的调和标准掺混比例进一步提高。年12月，经修订的《可再生能源指令》生效，新的指令为欧盟制定了一个新的可再生能源目标，要求年可再生能源消费比例达到32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14%。
年末，欧盟委员会提出将年温室气体减排目标由40%提高至55%。在欧美引领“碳中和”并抢夺“碳定价权”背景下，我国作为全球CO2排放量最大的国家，制定年碳达峰，年碳中和的宏大目标不仅是责任担当，更是避免掣肘于巴黎协定下的“能源限制”。欧盟排放配额的买卖价格快速走高，而核证减排量成交量已降低至低水平，碳排放的限制越来越高。
欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区，在生物柴油质量标准方面要求较为完善。因为欧盟受原材料及碳排放标准的限制，近两年来欧盟国家加大了生物柴油的进口以满足本国达到欧盟的强制目标。随着未来的环保要求越来越严格，欧盟对于生物柴油的进口量将越来越大。
2.3.我国*策支持生物柴油发展，给予大力度的税收减免
我国出台了一系列鼓励*策发展生物柴油，近几年国内生物柴油开始出口欧盟市场。
年底，国家能源局印发了《生物柴油产业发展*策》，提出要构建适合我国资源特点，以废弃油脂为主，木（草）本非食用油料为辅的可持续原料供应体系。《生物柴油产业发展*策》提出“国家制定出台清晰明确的价格、税收、财*、投资等长期扶持*策。有关地区原则上应出台相关地方配套扶持*策”。相应扶持*策的出台及细化，为生物柴油企业带来发展动力。
国家对生物柴油行业实行增值税先征后退*策。根据财*部、国家税务总局《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》，公司生物柴油类产品系第四类“农林剩余物及其他”中“4.3综合利用废弃动物油和植物油”的产品，享受增值税即征即退70%的税收优惠*策。
根据国家税务总局颁发的《关于资源综合利用企业所得税优惠管理问题的通知》（国税函[]号），规定以《资源综合利用企业所得税优惠目录（年版）》规定的资源作为主要原材料，生产国家非限制和非禁止并符合国家及行业相关标准的产品取得的收入，企业所得税减按90%计入企业当年收入总额。销售以地沟油自产的生物柴油时享受该优惠。
根据财税号“关于对利用废弃的动植物油生产纯生物柴油免征消费税的通知”的规定，生产原材料中废弃动物油和植物油用量所占比重不低于70%，且生产的纯生物柴油符合国家《柴油机燃料调和生物柴油（BD）》标准的生物柴油，免征消费税。（每吨柴油消费税为.2元）（报告来源：未来智库）
2.4.欧洲生物柴油供需缺口有望达到万吨，我国出口价格走高
全球生物柴油需求量预计持续提升。据《RenewablesGlobalStatusReport》公布数据，年全球生物柴油(FAME)产量为亿升，全球生物柴油(HVO)产量为70亿升，合计近万吨。随着生物柴油添加比例的*策性提升，全球生物柴油消费量有望持续提升，据经合组织-粮农组织预测，未来全球生物柴油消费量有望超过5万吨。
欧洲是生物柴油最大的消费地区。据BP公布的《StatisticalReviewofWorldEnergy》数据，欧洲、亚太、美国为全球生物柴油需求主要地区，年欧洲生物柴油需求量为千桶油当量/日，占全球比重40%，为最大的消费地区。未来欧洲生物柴油供需缺口将达到万吨。据REN21《可再生能源全球现状报告》，欧洲生物柴油年产量约为万吨，消费量约为万吨，供需缺口万吨。据经合组织-粮农组织预测，年后欧洲的生物柴油供需缺口有望达到约万吨。
我国生物柴油需求量有望达到万吨。在我国国内，虽然当前国家尚未强制要求在柴油中强制添加生物柴油，但是有部分省、市已开始在辖区内的油站进行生物柴油的市场推广，例如上海市从年即开始在公交车、环卫车辆上使用B5生物柴油，年开始向社会车辆销售B5生物柴油，目前油品供应已覆盖了市区百多个加油站。根据国家统计局的数据，年我国柴油消费量为1.4亿吨，因此若国家从B5添加标准（即5%生物柴油添加比例）开始推广生物柴油，那么生物柴油的需求量将达到万吨。据USDA数据，年我国生物柴油(道路使用)量为4.3亿升（35万吨），同比增长5%。未来随着添加标准提升，我国生物柴油的需求量将水涨船高。
年我国生物柴油产量达到万吨，出口量快速提升。据国家能源局发布的生物质能发展“十二五”、“十三五”规划的数据显示，年、年，我国生物柴油产量分别为50万吨、80万吨。据美国农业部对外农业服务局(USDAFAS)的统计数据显示，年，中国生物柴油产量9亿升(72万吨)；年，中国生物柴油产量估计达14.55亿升，约.4万吨，较年大幅上涨，主要因欧盟需求的极大增长所推动。同时，我国生物柴油出口数量快速提升，据海关总署数据，年出口量达到91.1万吨，同比增长38%，年前10月的出口总量已达到96.4万吨。
卓越新能是国内生物柴油产能龙头企业。目前国内规模生产生物质能源的企业有福建龙岩卓越新能源有限公司、浙江东江能源科技有限公司、河北金谷集团等。据公告，目前卓越新能具备34万吨生物柴油产能，约90%比例出口，年预计产能48万吨。嘉澳年收购浙江东江能源科技有限公司%股权，公司公告目前具备10万吨生物柴油及原料油产能，仅3~4万吨外售，未来新增20万吨完全用于出口。
生物柴油价格快速走高。近年来全球生物柴油供不应求趋势明显，我国生物柴油出口价格由之前-元/吨的稳定水平开始迅速走高，年达到接近00元/吨的价格。
行业增长空间巨大，国内企业迎来发展机遇。以元/吨的出口单价估计，欧洲生物柴油的行业空间有望从目前亿元增长至年的亿元，全球市场空间有望从目前0亿元增长至年的亿元。若我国实施B5标准，以0元/吨的价格测算，行业空间将达到约亿元。
2.5.使用废油脂作原料成本更为低廉，且可双倍计算二氧化碳减排量
国内以地沟油为原料成本更为低廉。生物柴油在制备上是利用动植物油脂通过酯化或酯交换反应，从而产出生物柴油。根据原料的不同，可分为以大豆油、菜籽油、棕榈油、牛油等动植物油为原料和以废油脂为原料的两类生物柴油生产路径。世界上主要的生物柴油生产国根据各自区域的自然资源，选择了适合自身发展生物柴油制备技术路线，如欧洲生物柴油的原材料以菜籽油为主，美国、巴西、阿根廷以大豆油为主，马来西亚和印尼以棕榈油为主，而我国主要为废油脂。据Wind，除去年疫情的影响，废油脂即地沟油的价格低于大豆油，在成本上占据优势。
地沟油作为生物柴油的上游原材料，因应用领域的关联性，其价格通常受大豆油、菜籽油及生物柴油等价格的波动而相应会有一定的波动，同时鉴于地沟油供应地域分散、其他应用领域阶段性需求增长，以及收购中的原料收集、加工、运输等多个环节工作环境差、人力成本高等特点，因而影响价格波动的因素也较多。
地沟油来源广泛，生物柴油以地沟油为原料产能增长空间广阔。地沟油等废油脂属于城市生活垃圾分类分离的一种废旧资源，主要来自餐馆、酒店、养猪场、食品加工企业等，其来源多、分布广。根据国家粮油信息中心公布的《中国食用植物油供需平衡表》信息，年我国食用植物油消费量为万吨，以废油脂产生量约占食用油总消费量的30%估算，由食用油产生的废油脂将达到万吨/年；此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂万吨以上，以此粗略计算我国每年产生废油脂0万吨。目前国内产能仅约万吨，每1吨地沟油可以生产1吨的生物柴油，我国以地沟油为原料生产的生物柴油产能增长空间广阔。
以地沟油为原料生产的生物柴油可双倍计算二氧化碳排放减排量。“二氧化碳排放信用”系由联合国根据“清洁发展机制”(CDM)的有关条款发放。“二氧化碳排放信用”(每个信用代表一吨)在国际市场上可售得15美元~18美元。根据行业测试数据，1吨生物柴油可实现2.83吨的碳减排。经全球生物质能源最大消费区域-欧盟的DutchDoubleCounting认证，相对于以棕榈油、大豆油、菜籽油等油脂为原料生产的生物质能源，以废弃地沟油为原料生产生物质能源，可双倍计算二氧化碳排放减排量。
棕榈油原料将被欧盟淘汰，利好地沟油生物柴油发展。年6月，欧盟就《欧盟可再生能源指令(REDII)》达成一致，其中有一项规定要求欧盟委员会就如何确定高和低间接土地利用变化（ILUC）风险的生物燃料提出一种方法/准则。那些被评定为“高ILUC风险”的生物燃料不能超过每个国家年的消费水平，从年起应逐渐减少，直到年将为0%。该准则规定棕榈油生物柴油被认为是高ILUC风险，将大豆生物柴油等其他有害生物柴油排除在高ILUC范畴之外。随着棕榈油的逐步淘汰，欧洲进口生物柴油的来源和生产生物柴油的原料都将发生变化。欧洲向我国进口生物柴油的量迅速增加，地沟油生物柴油的市场份额有望持续提升，将利好我国生物柴油行业发展。
3.工艺与原料采购优势明显，积极拓展烃基生物柴油及生物基材料
3.1.公司国内产能最大，吨净利水平高于同业
公司生物柴油国内产能最大，且毛利率高于同业可比公司。据公告，公司是国内产销规模最大的生物柴油企业。公司销量持续快速增长，由年10万吨增长至年22.8万吨（年因罐区爆炸事故影响部分产能）。国内同为生产生物柴油的上市公司有嘉澳环保（子公司东江能源），两家企业生物柴油均符合欧盟出口要求，该业务以出口为主。公司在技术研发、采购成本等方面较嘉澳环保存在优势，毛利率相对较高。
公司吨净利水平较高。考虑入生物柴油增值税即征即退，据测算，年公司生物柴油吨净利约元/吨，东江能源吨净利约元/吨。
激进的碳减排目标下，预计欧美将加大地沟油生物柴油进口力度，公司作为地沟油生物柴油龙头，在双倍减排优势下，预计产品将长期供不应求。
3.2.地沟油收购具备独有优势，满足原料的稳定合格供应
3.2.1.提纯技术卓越，工艺能适应各种来源的原料
我国的废油脂来源主要包括一是经餐厨垃圾分类处臵得到的潲水油，油品质量比较好；二是地沟油，是下水道的隔油池收集的废油，油品质量较差；三是屠宰企业、肉类加工企业加工后剩余的下脚料。一般的企业没办法达到全面使用最差的残油原料的水平，而公司生物柴油生产工艺能适应各种来源的动植物油原料，并实现废油脂资源的高效产业化应用。同时公司经常为供应商提供收集、集中、包装等技术支持。
废油脂杂质含量多，其提纯技术难度大。在没有成熟经验可供借鉴的情况下，公司主要依靠自主研发和技术难题攻关，在生产实践中不断优化和提高，逐渐形成了自己的核心技术，目前公司废油脂转酯化率达98%，在生物柴油及深加工产品方面形成了13项核心技术和多项发明专利。
3.2.2.货到付款，在供货商中具有长期稳定的良好口碑，收油体量得以保证
个人供应商为公司的主要国内供应商。由于地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊，一直以来以个人经营为主，行业内经营者众多、市场集中度较低。公司的废油脂供应商包括直接从事废油脂收集业务的个人（个体户）、企业及中间商。
不欠款，当天检测，当天结款。据公告，公司的原料来自于广东、四川、福建等多省，通常由供应商话事人代表，自行安排公路运输车运送至公司厂区，公司进行及时的含油量鉴定。并保证及时的一天内付款，与上游的个体收油户形成好的信任基础，公司在供货商中具有长期稳定的良好口碑。公司在供应商群体中累积的信誉，以及公司废油脂收购量较大且近年来稳步提升，使公司的原材料收购价格在行业内具有一定的指导作用。
3.2.3.具备独有的定价标准体系，建立供应商档案
公司建立了独有的地沟油的收购标准与定价体系，长期的质量跟踪把控，保证公平公正，维护供应商的利益。在日常工作中，公司采购部门会参考国际原油期现货价格、生物柴油市场行情综合分析，同时也适当参考国内外大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格走势，初步制定该期间公司的废油脂收购价格；随后采购人员会主动联系或拜访主要区域具有较强影响力的废油脂供应商，通过询价方式修订公司各区域的废油脂收购价格，同时与该类废油脂供应商确定该期间的废油脂收购量。在实际采购定价中还根据各供应商合作程度、质量水平、供货的持续能力与稳定性、供货的及时性、物流成本、供应商所处区域采购价格行情等协商定价。
公司经过多年对供应商的指导和规范要求，建立供应商档案。根据供应商所属区域、价格水平、质量水平、供货能力、服务（配合度、诚信度、对质量处理的态度）、合作年限和供货弹性等因素进行评定，建立供应商档案，根据供应商的不同条件实施不同的管理方式。每年底根据公司下一年度生产计划，制定年度采购计划，根据供应商档案，按照原料油的价格、市场综合成本、供应商信用情况、供货周期等因素确定次年主要供应商。
3.3.计划拓展更高级燃料——烃基生物柴油
以废油脂为原料生产生物柴油，采用的工艺包括，一是采用预酯化或脱脂肪酸后酯交换技术、催化甲酯化技术生产酯基生物柴油（FAME），二是采用加氢技术生产烷烃为主的烃基生物柴油（HVO）。二者各有特点：酯基生物柴油是碳氢氧化合物，润滑性更出色，推广经济成本更低，而烃基生物柴油是碳氢化合物，与化石柴油结构更相近，具有更好的低温流动性、更高十六烷值、更优的氧化安定性等性能指标，但生产成本更高。烃基生物柴油相较于酯基生物柴油产品冷滤点更低，能够更好的适应北欧寒冷的气候，烃基生物柴油还可以通过深加工应用于航空燃油领域。相对于酯基生物柴油，我国烃基生物柴油生产尚处于起步阶段。
芬兰Neste石油公司开发的NExBTL可再生柴油生产工艺以菜籽油、棕榈油和动物油脂为原料，首先经过原料油的预处理除去其中的固体杂质;再送入加氢处理反应器，用Ni、Mo催化剂，在一定的温度和压力条件下脱除原料油中氧、氮、磷和硫等杂质；同时使不饱和双键加氢饱和，使原料油中的脂肪酸酯和脂肪酸加氢裂化为C6～C24烃类（主要是C12～C24正构烷烃）；然后用Pt-SAPO-11-Al2O3或Pt-ZSM-22-Al2O3或Pt-ZSM-23-Al2O3催化剂进行加氢异构化反应得到异构烷烃产品，以改进产品的低温流动性能。
美国UOP公司与意大利埃尼公司于年合作开发出利用植物油催化加氢生产绿色柴油的Ecofining技术。Ecofining绿色柴油工艺过程分为两段:第一段由植物油(如大豆、棕榈或菜籽油)与氢气反应，通过脱羧基和加氢脱氧去除油中的氧。反应借助专有的固定床催化剂在约℃和0.28～0.41MPa下进行，反应后所有的烯烃链均被饱和，产品仅由正构烷烃组成，并加上约5%的副产丙烷；第二段将正构烷烃加氢异构化，采用Pt/SAPO-11/γ-Al2O3、Pt/MgAPSO-31、Pt/ELAPO-31和Pt/ZSM-12为催化剂，在～℃、4.14MPa的条件下进行反应，得到异构烷烃（绿色柴油），生产出具有良好低温流动性的柴油燃料，同时产生少量石脑油。柴油产率为88%～99%（体积分数），氢耗为1.5%～3.8%（质量分数）。
据科思创