（报告出品方/作者：财通证券，刘洋、李跃博）
1.嘉必优：以先进生物技术领跑国内营养素生产
1.1.历史复盘：生物技术进步贯穿发展，产品创新稳定拓展客户
嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称公司）创立于年，并于年12月在科创板上市，是我国ARA生产的拓荒者，且是该领域唯一登陆科创板的企业。公司主要从事多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA、SA和天然β-胡萝卜素等多系列产品的研发、生产与销售，下游行业覆盖婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、营养健康食品、个人护理及化妆品等领域，核心客户已涵盖伊利、飞鹤、圣元、君乐宝、贝因美、汤臣倍健、安琪酵母等国内知名企业。
~年：ARA产业化生产，产业龙头地位初现。年，武汉烯王与嘉吉投资、嘉吉亚太共同投资设立嘉吉烯王，主要作为嘉吉公司的ARA工厂，并逐步构建了符合国际标准的食品安全和EHS管理体系。在此期间，公司投资兴建ARA工厂，经历两次升级改造后建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线。经国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，公司打破国际企业垄断、填补国内市场空白，逐渐树立了国内ARA产业龙头地位。-年：不断丰富产品结构，拓宽应用场景、扩大客户群体。年起，公司对生产管理、质量控制和研发投入持续加大，ARA生产工艺和技术得到完善，巩固了公司ARA行业的领*地位。年，公司依托生物技术研发和产业化平台，实现了藻油DHA的产业化。公司大力研发脂质营养强化剂新产品，产品线由ARA、藻油DHA先后延伸至SA、β-胡萝卜素，并将ARA、藻油DHA的应用领域拓展至儿童奶、健康食品、休闲食品等领域，为客户提供更丰富的产品应用解决方案。
~至今：落地“三拓展”发展战略，构建“一主两翼”业务格局。公司在已经积累的经验和技术的基础上，实施“向多元化应用领域拓展、向多样化产品拓展、向国际市场拓展”的战略，积极构建“一主（“一主”即人类营养领域）两翼（“两翼”即动物营养领域、个人护理及化妆品领域）”业务格局。加快产品应用由婴幼儿配方奶粉向儿童食品、健康食品、功能性食品扩展，积极布局化妆品、动物营养、宠物营养等新业务领域。
1.2.股权结构稳定，激励彰显信心
易德伟为公司实际控股人，股权相对集中。截至年一季报，公司实控人易德伟通过间接控股第一大股东武汉烯王66.71%，并直接持股1.39%，是嘉必优的实际控制人。中科院合肥物质科学研究院通过持股武汉烯王19%，参股嘉必优，公司的新技术研发和工艺改善有望获得持续助力。嘉必优下属多家控股及参股公司，其中中科光谷负责公司SA相关业务，负责个护及化妆品业务；嘉利多为公司动物营养平台。
重视研发及员工，股权激励深度绑定员工与公司。公司于年1月推出股权激励计划，激励对象不超过48人，约占公司年底工总数人的12.83%，包括在本公司任职的1）董事高级管理人员7人；2）核心技术人员3人；3）中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员38人。根据~年考核年度的目标值测算，营业收入CAGR约在26%，彰显了公司对营收增长趋势的信心，同时深度绑定员工与公司。
1.3.持续构建“一主两翼”业务格局，不断丰富产品线、拓展应用场景
公司“一主两翼”业务格局初见成效，人类营养业务继续保持增长，动物营养和个人护理及化妆品业务实现突破。目前公司在该领域除四大核心产品ARA、DHA、SA、BC外，还有处于开发中的人乳低聚糖（HMOs）、HMO（岩藻糖基乳糖）、EPA(二十碳五烯酸)，及类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）等一系列新产品等系列新品。在个人护理领域，公司由SA产品切入个护及美妆市场。在动物营养领域，公司将嘉利多作为动物营养平台，DHA藻粉作为该领域的主打产品。
ARA指花生四烯酸，DHA指二十二碳六烯酸，两者都是婴幼儿配方食品的刚需成分。根据年初颁布的婴幼儿配方食品新的国家标准，食品的品质和营养功能相关要求提高，ARA及DHA摄入量上限值增大了约三分之一，并明确DHA与ARA的比例不得低于1:1。但除此之外，随着产品应用场景的拓展，两者在健康食品、动物营养及食品饮料等多个领域都有所涉足。
ARA：婴儿配方食品必要成分。ARA是人体一系列激素的前体物质，对于凝血机制、免疫反应以及生长发育等都至关重要。而婴幼儿由于体内脱氢酶、延长碳链酶发育的不健全，合成ARA能力有限，因此需要从母乳、辅食中摄入足量ARA。公司采用等离子诱变育种技术选育出高产菌种——高山被孢霉，通过微生物发酵技术，生产ARA产品。公司ARA产品按照产品形态可分为油剂与粉剂两种类型：ARA油剂产品除少部分直接销售外，大部分用于加工成粉剂，成本相对较低，应用场景集中；粉剂产品是由油剂经过剪切、均质、喷雾干燥等工艺制成，相较油剂产品工艺更为复杂、生产成本也相对较高，粉剂产品颗粒度、流动性、溶解性等物理性状与奶粉、运动营养品等近似，主要应用于奶粉、运动营养品、宠物营养食品中。
DHA：全生命周期营养素。DHA是人体必需的脂肪酸之一，生理调节作用与保健作用众多，对于机体的全生命周期都至关重要。DHA在婴幼儿的视神经与脑神经健全发育过程中起到重要作用，对于维持脑功能、延缓脑衰老也具有一定作用。因此DHA的应用场景更为丰富，广泛应用于膳食营养补充剂、健康食品、口服液、固体饮料、烘焙食品、糖果及巧克力等，覆盖了不同年龄的消费群体。公司采用等离子诱变育种技术，从天然海水中选育出高产藻株——裂殖壶菌和双鞭甲藻，通过微生物发酵技术，模拟海水环境，利用微藻合成DHA产品。公司的藻油DHA产品是根据来源，相对于鱼油来源的DHA产品命名；相对于鱼油DHA，藻油DHA采用微生物发酵方式，不受资源限制；具有环保安全和质量可控、可追溯等优点。
SA是燕窝的关键功效成分，在健康食品、化妆品等多方面具备应用价值。SA是N-乙酰神经氨酸，俗称燕窝酸、唾液酸，是连接在细胞膜表面糖蛋白上的糖基分子。SA能够促进神经细胞、上皮细胞、免疫细胞的发育，由肝脏合成，而由于婴幼儿肝脏功能发育尚未完全，母乳及其它辅食是婴幼儿获取SA的重要来源。此外，SA在制药、保健食品及化妆品领域也有巨大潜力。公司通过微生物发酵技术生产SA，相较于从燕窝中提取成本明显降低，与酶合成法及全细胞生物催化相比生产过程也更为简单，成本相对较低。自年，公司与中科光谷开展合作并最终于年收购，SA产业布局不断完善，目前公司是国内唯一拥有商业化供应SA能力的公司。BC是维生素A的重要前体，是人体内不可缺少的营养素。BC是β-胡萝卜素，是人体内含量最高的类胡萝卜素，在机体内起到补充维生素-A、抗氧化、保持细胞活力的作用，在保健品、动物饲料领域有着广泛应用。此外，β-胡萝卜素还是自然界中普遍存在的最稳定的天然色素，因此也可以作为天然染色剂，在果汁饮料、烘焙食品等领域也具有广阔的应用前景。
1.4.下游客户优质稳定，海外市场后续可期
公司客户粘性高，全面覆盖婴配粉、保健品行业龙头企业。公司作为国内ARA市场的开拓者，较早的建立了符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服务体系，占据先发优势。下游客户覆盖婴配粉、保健品等领域龙头，产品销售区域覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰30多个国家及地区。由于下游客户对产品品质和供应能力要求较高，因此新供应商开发周期较长，下游客户注重合作稳定性，客户粘性较强。婴幼儿配方奶粉生产企业开拓供应商需要经过纳入供应商开发计划、资质审查、小样样品检测、中试生产验证工艺匹配性、产品的质量评价和货架期测试、现场审计制造工厂，最后完成大试后方可成为合格供应商，这一过程一般会持续约1-3年。公司目前已经与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等国内外知名企业建立了稳定的长期合作关系。
嘉吉与公司的合作关系稳定。嘉吉是世界上最大的农业和食品非上市企业之一，也是嘉必优前身嘉吉烯王年成立时的控股股东。嘉吉公司（Cargill）成立于年，系一家国际性的食品、农业和风险管理产品和服务供应商，是世界最大的私营企业之一。年6月前，嘉吉为公司控股股东，公司的主要定位是嘉吉的ARA业务工厂。而后出于公司业务发展需求，武汉烯王增资嘉必优，嘉吉放弃控制权。年，由于公司上市过程中需要的信息披露及嘉吉的庞大业务体系，嘉吉对外转让所持公司股权。长期以来，嘉吉为公司的经销商和原料供应商之一，双方合作模式基本稳定。嘉吉系公司重要客户之一，也是最大的境外客户。（1）公司于年设立时即与嘉吉签订了《中国地区产品独家经销及供应合同》和《非中国区域产品独家经销及供应合同》，给予嘉吉对部分国际客户的独家经销权，双方长期保持良好的经销合作。（2）从年合作初期起，公司与嘉吉即确立经销分成定价模式，延续至今。公司与嘉吉采用基于向终端客户售价、经销分成率和交货费核算的定价方式，嘉吉获取一定比例的经销收益；公司与其他经销商双方协商确定销售定价，不考虑经销商终端客户售价，经销商获取提货价和终端售价之间的差额收益。（3）公司自年以来向嘉吉采购部分原材料，长期以来，双方保持良好采购合作关系。
帝斯曼专利到期，海外市场后续可期。荷兰皇家帝斯曼集团是一家国际性的营养保健品、化工原料和医药集团。帝斯曼是全球知名的维生素、胡萝卜素、营养脂肪酸、酶制剂以及其它人类和动物健康补充剂制造商。作为全球ARA产业的主要供应商，帝斯曼在全球ARA市场占有率约90%。帝斯曼在全球多个国家申请了ARA产品生产和制备的专利，对配方奶粉厂商选择ARA作为生产原料做出了限制。年公司与帝斯曼签署《和解协议》、《加工及供货协议》等，约定帝斯曼在-年向公司采购一定数量ARA油脂产品或现金补偿，并对公司销售范围提出一定限制和要求。-年，公司营业外收入中来自于帝斯曼的补偿款分别为3,.29万元、4,.67万元和3,.68万元，补偿款税后金额占公司利润总额的比例分别为32.88%、32.99%和22.80%，公司经营业绩对于现金补偿的依赖性逐年减小。和解协议的达成使得公司得以持续增强自身研发实力、提升品牌知名度，同时获得了开发客户的宝贵时机。-年，公司对国内婴配粉企业的ARA销量从吨增至吨，同时因澳大利亚等部分专利区的相关专利逐步到期失效，公司在国外非专利区销量从30吨大幅增至吨。
海外市场量价空间皆更广阔，国际化带来翻倍空间。根据GrandViewResearch预测，年全球ARA产品销量约吨，公司同年ARA总销量约.6吨，我们测算公司海外销量约.7吨，全球范围内的市场份额仅12%。同时公司在境外市场价格跟随帝斯曼价格，产品价格低于帝斯曼、略高于国内市场价格，因此未来境外销售利润空间较高。公司年境外营业收入达1.15亿元，且呈逐年增长趋势，而帝斯曼在各国的ARA相关专利相继到期，届时，公司在海外市场的生产和销售将不再受到专利限制。专利失效后或可通过高质量的产品和优于帝斯曼的价格争取到更多的国际市场份额。
1.5.公司营收稳步增长，新业务短期扰动不改长期趋势
公司营收保持增长态势，新产品SA实现营收高增长。截至Q2，公司实现营收1.7亿元，归母净利润达.23万元。年-年，营业总收入分别为2.29亿/2.86亿/3.12亿/3.23亿/3.51亿，公司营收-CAGR为11.32%，归母净利润分别为.64万/.7万/.73万/.38万/.88挖万，归母净利润CAGR为18.08%。年受疫情冲击，公司营收增速放缓。年伴随市场进一步开拓，新产品SA尤其在儿童奶粉行业受下游厂商青睐，营收同比增长76.79%推动公司营收增长，DHA营收水平保持平稳，ARA业务营收略有下降，同比降低4.21%。伴随新业务的推广、产品种类及应用领域的拓展，营收增速有望提高。
毛利率相对稳定，费用率略有上升。截至年第二季度，公司毛利率水平达到45.46%，-年公司毛利率水平分别为46.45%/48.94%/52.97%/55.02%/50.08%，伴随新产品扩展，毛利率水平有所波动但总体相对稳定。年公司加大研发投入、加大客户开发和新业务的市场投入，费用率总体上升，截至年第二季度，研发费用率达8.57%，销售费用率达7.41%，财务费用率升高是利息收入增加及汇率波动造成汇兑损失减少所致。在费用率略有上升的情况下，得益于技术优化和规模效应拉动公司整体利润率水平，公司利润率波动较小，体现公司出色盈利能力。
资产负债率维持低水平，资本报酬率总体下滑。年第二季度资产负债率为10.63%，年-年为8.29%/9.46%/3.72%/4.29%/4.6%，近五年公司资产负债率总体维持低水平。ROE自年达到高点后，年-年分别为9.47%/9.91/9.31%，下滑幅度较大，主要原因为客户营收账款逾期对应收账款周转率的不利影响、募投项目建设过程中折旧费用对净利润的扰动、公司上市后相关费用的增加以及总资产的大幅上升。
2.行业分析：广泛下游市场带来广阔增长空间
2.1.合成生物行业：冉冉升起的新星
2.1.1.创造具有特定功能的人工生物系统
合成生物学是交叉学科的产物，是在分子生物学和工程设计相结合的基础上，通过结合生物技术、合成科学和工程学构造人类希望获得的具有特定功能的人工生物系统。其广泛地包括了合成代谢通路、生物传感器、合成基因线路、生物材料、细胞工厂、无细胞表达系统、合成生命体等研究范围。研究方法通常分为自上而下与自下而上，即利用代谢和基因工程技术赋予活细胞新的功能，与利用非天然的生物组分在体外创造新的生物系统，从而构建一个完全人工的细胞。目前，此领域正向全基因组水平的定制化细胞工厂方向发展，以研究范围更广、更加精准的细胞定制。
2.1.2.成本低廉成为核心竞争力，应用广泛市场空间巨大
无论是与提取天然成分对比，或是与传统工艺对比，合成生物学的方法大都成本低廉。例如在香精市场，从天然香草豆中提取必要成分香草醛，每公斤的成本约为美元。而合成生物公司Evolva使用转基因酵母菌株的发酵合成生产香兰素，成本大幅降低至每公斤约10-20美元，每年生产价值高达5亿美元的合成香草精。目前绝大多数市场香草提取物均依赖于生物技术合成，而非自然提取。合成生物学可应用于农业、生物医药、化工与材料和食品饮料等多个领域中。在农业领域，CustoMem使用合成生物学来制造一种颗粒材料，可以吸附农药、药物和废水中的微小化学污染物；在生物医药领域，Demetrix公司利用基因编辑等技术改造酵母，使其发酵出具有药用价值的大麻素；在化工材料领域，Verdezyne公司利用合成基因文库人工设计出一种重组酵母，用以生产用途广泛的己二酸；在食品饮料领域，中国科学院天津工业生物技术研究所通过二氧化碳人工合成淀粉。近年来，合成生物行业蓬勃发展，年全球市场规模大幅度提升，已达到.93亿美元。其中医疗行业所占市场规模最高，年达到.24亿美元占市场份额的93.26%，其余行业在近几年也保持稳定增长。根据麦肯锡的测算，生物来源和生物创新未来可能解决全球经济物质投入中的60%和全球疾病总负担的45%，直接经济影响有望超越万亿体量。
多国*策支持。欧美国家多在年-年开始