（报告出品方/分析师：国联证券柴沁虎申起昊）
1.公司概况
北清环能是一家主营餐厨垃圾处理和废弃油脂回收利用的环保型企业，同时公司拥有优质的供热业务。
1.1十方环能是上市公司体内最核心的资产
上市公司之前为“金宇车城”，年剥离房地产业务。年，公司进行重大资产重组，分两次收购了北控十方环保能源集团%股权，开始从事垃圾处理和餐厨废弃油脂回收业务，后证券名称变更为“北清环能”。
年11月，公司全资子公司北清热力收购优质供热企业北京新城热力，拓展了城市集中供热业务。
目前，公司形成了以能源为导向的民生环境服务产业布局，其中十方环能是上市公司体内的最核心的资产。
1.2.最终控制人是山东省国资委
公司控股股东是北京北控光伏科技有限公司，其为香港上市公司北控清洁能源集团的全资下属子公司。年5月，山东高速金融集团通过增发认购获得北控清洁能源控制权，公司最终控制人由北京市国资委转变为山东省国资委。
北京北控光伏、福州北控禹阳股权投资、西藏禹泽投资均为山东省国资委控制的企业，三者合计持有上市公司23.07%的股份。
年，公司推出第二期限制性股票激励计划，分两次向公司董事、高管、中层管理人员与核心骨干人员合计人授予了总股本4.68%的股份，不仅提升了管理层及核心骨干与公司利益的一致性、工作积极性和稳定性，也保障了公司的长期成长能力。
1.3.“环保+能源”双领域布局，餐厨业务是核心看点
公司当前业务可分为餐厨垃圾处理及资源化利用和清洁供暖业务两大板块，形成了“环保+能源”双领域产业布局。前者可细分为城乡有机废弃物的无害化处理及资源化利用业务和餐厨废弃油脂深度资源化业务；后者主要是城市集中供热业务。
城市集中供热业务主要由北清热力及其子公司北京新城热力承载。新城热力拥有北京城市副中心（原通州新城）部分区域为期三十年（至年8月15日）的供热业务经营权，核心资源及业务优势突出，具备较强的持续盈利能力。
清洁供热业务板块整体营收及盈利情况基本稳定，报告中将不做更详细地展开分析，而餐厨垃圾处理及资源化利用是公司核心的增量业务。
餐厨垃圾处理及资源化利用板块相关业务主要由十方环能承载，通过BOT项目对餐厨垃圾进行回收，并通过厌氧发酵等处理实现垃圾的资源化利用，产出工业级混合油（UCO）、沼气、有机肥料等产品外销。
公司餐厨项目整体增长较快，截至目前公司已锁定吨/日的餐厨垃圾处理项目资源，对应下游产品产能随之提升。另外，项目经国家资源碳减排核证后可获得CCER碳减排认证，可作为公司利润补充。
1.4.北清环能财务分析
重组后，营收、利润水平迅速提升。公司年6月底完成并购十方环能，当年环保行业并表半年收入，公司年11月中旬完成并购北京新城热力，供暖业务仅并表1个半月供暖收入，因此年公司实现营业收入仅3.47亿元，实现扣非归母净利润0.12亿元；年相关业务悉数并表，公司营业收入、归母净利润分别提升至8.27亿元、0.79亿元，同比分别增长.33%和.28%。
供暖收入、工业级混合油业务贡献主要持续性收益。
年，公司供热业务毛利率水平达31%，盈利能力较强；各业务中工业级混合油毛利率水平最高，达42%；环保处理业务与工业级混合油同属于餐厨垃圾处理及资源化利用板块，年环保处理业务亏损0.05亿元，餐厨业务收益主要源于工业级混合油的加工和销售。而合同能源管理业务后续不再是公司的发展重心。
盈利水平回归平稳，费用率显著改善。
年公司毛利率水平相比年下降，主要系年新城热力年末结清上个供暖季应付.34万热源费导致当年供热业务毛利率偏高，以及年济南十方污水处理系统技改及当年新增外购油脂贸易业务拉低了毛利率水平。年供热业务毛利率恢复至正常水平，公司整体毛利率近30%。
年，公司相关业务完全并表之后，期间费用率显著下降，期间费用率从年的27.88%下降至年的19.36%。三费中管理费用率降幅最为明显，从23.53%下降至13.58%，同比下降了9.95pct。
2.中国生物柴油产业势头强劲，废油资源有限是行业痛点
全球减碳背景下，欧盟作为减碳先锋推出多项生物柴油支持*策，形成了近万吨的生物柴油需求市场。第二代生物柴油HVO和生物航煤SAF的规模化应用，进一步打开了生物柴油的市场空间。
俄乌战争强化了欧洲地区对于能源独立的诉求，欧洲对生物柴油的依赖和重视程度提升，叠加高油价和碳交易、碳关税*策下生物柴油经济性上行，生物柴油对传统石化能源替代提速。
中国市场以UCO为生物柴油的主要原料，而有限的UCO资源在大量的出口需求面前显得捉襟见肘，原料短缺逐渐成为了中国生物柴油行业发展的痛点。
2.1.全球减碳驱动，生物柴油产业快速发展
UCO（UsedCookingOil）为由食用油和肉类在生产加工和使用消费过程中产生的不可食用的油脂，也别称为工业级混合油，具体来源包括：餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等。
UCO下游主要作为生物柴油原料，与甲醇（ME）进行酯化或酯交换反应制备UCOME（生物柴油的一种）。
2.1.1生物柴油环保、减碳效果明显，顺应时代潮流
生物柴油在绿色环保等方面显著优于石化柴油。生物柴油无论是在油体黏度、抗爆炸能力，及动力性能等方面相较于石化柴油并无较大区别，而在环保、抗爆安全、润滑性等多个方面比普通柴油性能更加优良。
尤其在绿色环保方面，生物柴油中芳香族烷烃、硫、铅含量低，燃烧后排放有害物质较于普通柴油可减少30%，在催化剂的作用下生物柴油的污染物质排放量甚至可减少60%以上。
与此同时，生物柴油由餐厨废油等生物基材料加工而成，是清洁能源的典型代表。相较于石化柴油，生物柴油的突出优势在于其可再生与环境友好，通过植物的碳汇形成闭环，能够实现碳排放的零增长，顺应了全球碳减排的时代趋势。
2.1.2欧盟（REDII）*策加码，提振生物柴油需求
目前，欧盟是全球最大的生物柴油消费市场。由于生物柴油在碳减排和环保方面表现优异，欧盟已经把生物燃料作为主要替代能源，相关*策法规陆续出台，鼓励生物柴油市场的发展。
年7月，欧盟《可再生能源指令(REDII)》修订，根据修订后的指令，到年，可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将从32%上升到40%;其中可再生燃料在运输部门的占比需达到26%，高于现行REDII立法中的14%，生物柴油等可再生能源市场迎来了更大的发展机遇。
*策推动之下，全球生物柴油供需持续增长。年，全球生物柴油产量和消费量分别为万吨/年和万吨/年。至年，全球生物柴油的产量和消费量已分别增长至万吨/年和万吨/年，年均复合增速分别为9.1%和8.8%。
我们预计在“十四五”期间，全球生物柴油的产量及消费量增速能维持在10%水平以上，至年，全球生物柴油产量及消费量将达近万吨/年和万吨/年。
2.1.3生物柴油出口高增，国内市场亦存巨大潜在需求
中国尚无生物柴油强制添加*策，国内生物柴油大部分用于出口。受益于欧盟生物柴油*策与行业快速发展，近年来中国生物柴油出口量迅速提升。根据海关总署数据，年中国生物柴油出口量仅有1.8万吨，出口金额为0.13亿美元。至年，中国生物柴油出口量已快速增长至91.1万吨，5年CAGR达%，出口金额达9.65亿美元，5年CAGR达%。年生物柴油出口情况保持增长势头，出口量达.4万吨，同比增长42%，出口金额达17.99亿美元，同比增长86%。
根据USDA数据，0.97吨的UCO可制备1吨生物柴油，而大约1.22~1.25吨的未经处理的地沟油、餐厨废油可制备为1吨的标准UCO。因此，中国生物柴油出口规模的快速提升也拉动了生物柴油原料UCO需求量的快速增长。中国UCO需求量已经从年的90.7万吨增长至年的.1万吨，据USDA预测年中国UCO需求量将继续增长至.0万吨。
尽管国内对于生物柴油的添加使用尚无强制性的*策要求，但在中国“实现碳中和、实现碳达峰”的目标背景之下，生物柴油的使用只是时间问题。国内已经陆续出台了一系列相关*策支持生物柴油的发展。
目前，上海已经率先试点生物柴油添加*策，年即开始在公交车、环卫车辆上使用B5生物柴油，年开始向社会车辆销售B5生物柴油，截至年底，上海已经形成了3个生物柴油调配中心，每年供应40万-60万吨B5柴油，覆盖了市区二百多个加油站，可供应约万辆车次。
据国家统计局统计，年，中国交通运输领域的柴油消费量为万吨，按照欧盟地区对柴油中生物柴油10%的添加比例测算，中国生物柴油需求量空间可达.7万吨。短期内，按上海试行的B5生物柴油5%的添加比例测算，中国生物柴油需求量增量空间亦有近万吨，国内市场空间广阔。若中国生物柴油添加*策顺利落地，中国将从生物油脂出口国转而成为巨大的需求市场和进口国。
2.2.HVO、SAF进一步打开生物柴油市场空间
第二代植物油（HVO）和生物航煤（SAF）均是第一代生物柴油深加工的产物。
HVO（加氢生物柴油）属直链烷烃，其以第一代脂肪酸酯类生物柴油为原料，在催化剂作用下加氢脱氧制得。HVO碳链长度主要位于C16～C18，化学结构与普通柴油基本一致，不受添加比例限制。目前国内外HVO生产技术已经逐渐成熟，且国内技术工艺的原料均为废弃油脂或地沟油，进一步打开了生物柴油的使用上限，推动了生物柴油及其原料的需求。
SAF（生物航煤）则是HVO进一步深加工的产物。生物柴油加氢脱氧后得到直链烷烃HVO，再进一步经选择性加氢裂化/异构化反应，生成链较短（C10～C14）的生物航煤。
欧洲生物航煤掺混*策启动，进一步拓宽生物柴油应用空间。根据国际航空运输协会碳减排执行展望，生物航空燃料将在整个航空业的碳减排中起到重要作用，约占碳减排总量的50%。
在欧洲碳减排背景下，法国要求年SAF在航煤中占比1%，该比例到年需提高至5%；挪威的目标则更高，其设定了0.5%的掺混率目标，并计划到年将该目标提升至30%；欧盟关于SAF掺混率目标的提案要求到年，在欧盟机场着陆的飞机需使用SAF占比达2%的混合航煤，年5%，年20%，年32%，到年这一比例需提高至63%。据SkyNRG估计，至年欧盟及英国的SAF需求量将达到万吨。生物航煤强制掺混*策拉动了SAF和生物柴油的需求，有望进一步刺激上游生物柴油及UCO行业的快速发展。
2.3.经济、战略意义提升，生物柴油替代加速
2.3.1油价高涨、碳价及碳税*策提高生物柴油经济性
年二季度以来，原油价格持续上涨，石化柴油的价格提升。而由于欧盟需求的大幅提升，生物柴油价格亦涨幅明显，生物柴油与柴油价差持续扩大；年3月俄乌战争的爆发后，全球原油供给收缩导致价格快速上涨，石化柴油价格随之上行，价差开始收窄，生物柴油的经济性提升。
目前，生物柴油价格依然高于普通石化柴油。年6月生物柴油及其混合物的出口价格为美元/吨，普通石化柴油价格为美元/吨，尚存在美元/吨的价差。单纯从经济性的角度生物柴油的使用并不比普通柴油便宜，目前生物柴油主要市场仍由各国*府相关支持性*策推动形成。
生物柴油拥有的碳减排优势可以在欧洲碳配额交易中变现。自年4月份以来，欧洲的碳排放价格持续快速上涨，一度达到美元/吨，截至年4月份，欧洲碳排放单吨价格为92.5美元/吨。根据行业测试数据，1吨生物柴油可实现2.83吨的碳减排，相当于单吨生物柴油拥有（92.5*2.83）美元的折扣，拉低了生物柴油与石化柴油的价差。而欧盟碳关税*策也落地在即，有望进一步提升生物柴油减碳优势的经济效益。
另外，随着生物柴油行业的发展、规模的提升以及工艺的改善，生物柴油的成本有望下行。在保障利润的情况下，预期生物柴油价格涨幅有限，未来生物柴油和石化柴油的价差有望持续收窄，生物柴油经济性的提升有助于推动对传统石化柴油的替代。
2.3.2俄乌战争强化了欧洲对生物柴油需求和发展的紧迫性
年3月以来，俄乌战争给欧洲能源安全带来了较大冲击。欧洲地区每年从俄罗斯进口大量的化石能源，尤其是原油和天然气依赖俄罗斯出口供应。根据欧洲统计局的数据，年，欧盟从俄罗斯进口天然气亿立方米，占欧盟进口量的48%，占欧盟使用量的40%，石油进口中也有24.7%来自俄罗斯。
俄乌战争爆发以来，欧洲天然气价格一度突破欧元/兆瓦时，不仅显著提高了生物柴油的中短期需求，从长期来看，俄乌战争也使欧盟重新意识到生物柴油等可再生生物质燃料在能源安全方面的重要意义，加速了生物柴油对传统石化柴油替代。
2.4.原料资源是限制我国生物柴油行业痛点
生物柴油作为可再生油脂，其原料来源较为广泛，可以采用菜籽油、棕榈油、大豆油等植物油脂，也可以采用猪油、牛脂等动物油脂，或者藻类油脂、酵母菌油脂等微生物油脂以及餐饮废油、地沟油等废弃或循环再利用的油脂。
2.4.1餐厨废油（UCO）是生物柴油的最优来源
各类油脂原料有其独特的优势，但也存在着相应的问题限制着部分原料的广泛使用：种植棕榈树、麻风树等出油较慢，培育周期过长；微生物油脂成本过高，不具备经济效益；动物油脂杂质多且收集困难。
目前，欧盟生物柴油生产原料也多以植物油脂和UCO为主，根据USDA数据，年欧盟生物柴油原料中菜籽油占比达41%，UCO占比22%，棕榈油占比17%。
但由于大面积种植棕榈油等木本油料作物需要砍伐雨林，棕榈树的减碳比例已难以满足欧盟等国家对生物柴油原料的减碳要求；油菜籽、大豆等油料做物亦面临着减排效率问题和粮食安全问题，发展空间受到了较大限制。另外俄乌战争对欧洲菜籽油、葵花油的供应稳定性也产生了较大影响。
而UCO属垃圾废油再利用，其碳减排效果要远优于其他植物油脂原料，更加契合欧盟可再生能源指令的可持续发展要求。同时其成本显著低于动植物油脂，而且地沟油、餐厨废油等废弃油脂做生物柴油原料能够防止其回流餐桌，促进食品安全。
根据USDA预测，未来棕榈油、大豆油、葵花油等原料将逐渐被UCO替代，年欧洲生物柴油中UCO原料占比将提升至26%，需求量将达万吨，同比提升14.6%。
从国内来看，以植物油脂为生物柴油原料也面临较大阻力：国务院规定，发展生物能源不能与民争粮，不能与粮、油争地。尤其是受新冠疫情及俄乌战争的影响，粮食安全问题越发受到*府关切，因此大量种植棕榈树、菜籽油等作物生产生物柴油在中国不具备可行性。因此废弃油脂成为了国内的主要生物柴油原料。
2.4.2UCO资源有限，原料稀缺制约着中国生物柴油产业的发展
UCO是餐厨垃圾资源化的产物，根据USDA数据，而大约1.22~1.25吨的未经处理的地沟油、餐厨废油可制备为1吨的标准UCO，0.97吨的UCO可制备1吨生物柴油。但国内废弃油脂资源总量有限，据福建师范大学教授陈登龙估计，国内餐厨垃圾可回收的地沟油资源量仅0万吨左右。且地沟油资源分散在全国各省区，叠加国内废弃油脂回收体系尚不健全，许多地区餐厨废油的回收管控并不规范，实际可用数量较少，原料资源相对稀缺。
另外，国内的餐厨垃圾加工处理生产UCO的企业多采用BOT经营模式，以县或市级为单位与当地*府签订餐厨垃圾回收加工特许经营协议，获得长期的特许经营权。BOT模式是餐厨垃圾回收行业的主流趋势，而掌握优质资源特许经营权为UCO行业的关键。
3.把握优质原料资源，生物柴油业务稳步发展
公司规模化、排他性地布局优质餐厨垃圾处理项目，控制生物柴油原料资源，并通过高效的收运管理和技术工艺改进，不断提升餐厨垃圾提油率，UCO产能持续扩张。
随着公司UCO产能释放，出口渠道逐步打通，公司在生物柴油行业市场地位将不断提升。未来CCER有望进一步提升公司盈利能力，远期公司有望布局二代生物柴油(HVO）打开成长空间。
3.1.重视UCO原料控制，规模化布局餐厨垃圾资源
公司通过处理餐厨垃圾和外购油脂，经加工后获得UCO等可再生产品。
公司重视UCO原料的控制，已实现在国内十余个城市垃圾处理布局，同时公司